主題：中糧地產(chǎn)堅持高溢價收購大悅城前景幾何

下周二（12月4日）將是中糧地產(chǎn)（000031.SZ）的“大日子”，這一天證監(jiān)會將再次審核公司重要并購重組事項。

今年10月25日，證監(jiān)會并購重組委以“定價公允性缺乏合理依據(jù)”否決了中糧地產(chǎn)并購大悅城地產(chǎn)（00207.HK）。之后，中糧地產(chǎn)又迅速重新提交申請，11月20日中糧地產(chǎn)公告稱，公司此前提交的收購大悅城資產(chǎn)方案已獲證監(jiān)會受理，于近日召開工作會議對該事項進(jìn)行審核。

而中糧地產(chǎn)最新披露的方案在并購標(biāo)的、交易對象、價格以及募集配套資金等方面均未作出調(diào)整，僅聘請了第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)對大悅城進(jìn)行了重新估值。

值得注意的是，中糧地產(chǎn)并購大悅城被否后，于10月27日發(fā)布公告稱，中糧地產(chǎn)已于近日收到控股股東中糧集團(tuán)轉(zhuǎn)來的商務(wù)部出具的《商務(wù)部關(guān)于原則同意明毅有限公司戰(zhàn)略投資中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司的批復(fù)》。有了這張商務(wù)部的“通行證”，中糧地產(chǎn)并購案二次上會能否成功？

估值公允與否？

根據(jù)中糧地產(chǎn)11月16日發(fā)布的發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（下稱“報告書”），該公司擬以147.56億元收購明毅有限公司（下稱“明毅”）持有的大悅城地產(chǎn)全部股權(quán)。

明毅是大悅城地產(chǎn)的控股股東，直接持股數(shù)量91.33億股，持股比例為64.18%。這次交易完成后，大悅城地產(chǎn)將成為中糧地產(chǎn)的控股子公司。

值得注意的是，明毅的實控人是中糧集團(tuán)，而中糧地產(chǎn)的控股股東也為中糧集團(tuán)，也就是說此次并購為關(guān)聯(lián)交易。

第一財經(jīng)記者還注意到，2017年4月，中糧地產(chǎn)聘任宋冰心為其董事會秘書。而在宋冰心加入中糧地產(chǎn)前，其擔(dān)任大悅城地產(chǎn)的法律顧問一職。

證監(jiān)會并購重組委在給出中糧地產(chǎn)并購申請被否決的原因時提出，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)定價的公允性缺乏合理依據(jù)，所以不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第127號）第十一條的相關(guān)規(guī)定。

那么這筆交易到底是否公允呢？

中糧地產(chǎn)披露的文件顯示，公司此次并購將以發(fā)行股份的方式完成。中糧地產(chǎn)將向明毅發(fā)行21.42億股股份，最新發(fā)行價格為6.84元/股。11月28日，中糧地產(chǎn)的收盤價格為5.12元/股。

此次中糧地產(chǎn)擬收購大悅城地產(chǎn)64.18%的股權(quán)，按147.56億元的收購價測算，此次收購對大悅城地產(chǎn)給予的估值為225.1億元。而目前大悅城地產(chǎn)最新股價為0.86港元，總市值僅為約122億港元，折合人民幣約108.29億元，也就是說，收購估值較最新市值溢價一倍以上。對于此收購價格，網(wǎng)融并購CEO劉慶認(rèn)為，目前看收購價的確是有些偏高。

資深注冊會計師劉志耕對第一財經(jīng)記者表示，從本質(zhì)上講，交易價格超過賬面凈值才是溢價收購，溢價收購和公允價值收購的概念需要區(qū)別認(rèn)識，溢價問題和公允價值需要同時考慮。

據(jù)劉志耕觀察，并購中溢價時常發(fā)生，但是判斷溢價是否公允，一方面是依據(jù)評估報告是否遵循了評估技術(shù)規(guī)范和職業(yè)道德等各方面的規(guī)定；另一方面還要看評估報告的假設(shè)、限制條件及特別事項說明等。

而第一財經(jīng)記者采訪的多位地產(chǎn)分析師認(rèn)為，中糧地產(chǎn)給予的估值較為合理。其中一位地產(chǎn)分析師表示，之前大悅城的凈資產(chǎn)是按原值測算，而且該公司每股凈資產(chǎn)高達(dá)1.98元人民幣，股價僅0.9港元不到，已深度破凈，根據(jù)資產(chǎn)最新估值，有溢價出現(xiàn)是合理的。

值得注意的是，在中糧地產(chǎn)股價從9月25日開始出現(xiàn)明顯跳水走勢后，華泰證券的研報仍一直堅持對中糧地產(chǎn)的“買入”評級。即便是在重組首次被否后的11月19日，華泰證券出具的研究報告依舊給出“買入”評級，并且稱，“從估值報告和香港會計準(zhǔn)則下歸母公司所有者權(quán)益的角度看，我們認(rèn)為交易對價具有一定公允性。假設(shè)重組完成，公司有望實現(xiàn)業(yè)務(wù)+融資成本+土地獲取的三重改善?！?br />
劉慶也認(rèn)為，中糧地產(chǎn)之所以這么快重新申請，可能是對二次審批通過有十足的把握。

盡管中糧地產(chǎn)未對二次審核的通過與否表明態(tài)度，但是其在回應(yīng)第一財經(jīng)記者時明確表示了其堅持并購的“決心”，“根據(jù)公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，公司董事會決定繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)事宜。”

中糧為何“逆勢而上”？

就在中糧地產(chǎn)如火如荼開展并購大悅城地產(chǎn)一事的同時，其他地產(chǎn)公司卻在頻頻發(fā)債，而且利率也不斷飆升，有的最高年化利率接近14%。

根據(jù)海通證券統(tǒng)計，今年地產(chǎn)債發(fā)行量較去年有明顯回升，1~9月累計發(fā)行2854億元，同比增加近1325億元。

11月21日起，包括泰禾集團(tuán)（000732.SZ）、福晟集團(tuán)、正榮地產(chǎn)在內(nèi)的三家房企分別宣布與信托公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作規(guī)模總計達(dá)400億元人民幣。

在富力地產(chǎn)（02777.HK）等內(nèi)房股“回A”仍遙遙無期，A股上市房企不斷密集發(fā)債的大環(huán)境下， 中糧地產(chǎn)不僅堅持并購，還為并購“加碼”，中糧披露的最新方案中還與明毅簽署《盈利預(yù)測補償協(xié)議》進(jìn)一步增信，加入了大悅城未來三年的業(yè)績承諾。

對于為何如此迫切推進(jìn)并購事宜，中糧地產(chǎn)官方回復(fù)第一財經(jīng)記者稱，“本次重大資產(chǎn)重組是落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國有企業(yè)改革的具體舉措，將為公司主營業(yè)務(wù)注入新的商業(yè)地產(chǎn)元素，釋放住宅、商業(yè)板塊整合的協(xié)同效應(yīng)，交易完成后，公司將成為中糧集團(tuán)旗下融合住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)一體化的全業(yè)態(tài)房地產(chǎn)專業(yè)化旗艦平臺，既能通過開發(fā)型物業(yè)的高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金回流，又能分享持有型物業(yè)帶來的長期穩(wěn)定收益和升值紅利，有利于進(jìn)一步提高公司的持續(xù)經(jīng)營能力和核心競爭力?！?br />
一位來自北京不愿透露姓名的地產(chǎn)分析師對第一財經(jīng)記者表示，“中糧地產(chǎn)旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)端沒有像大悅城一樣的商業(yè)地產(chǎn)，如果收購其他公司的商業(yè)地產(chǎn)項目估計價格會貴很多。具體可以參考萬達(dá)集團(tuán)、融創(chuàng)以及富力的做法。地產(chǎn)行業(yè)不景氣在于住宅受到政策的壓制，房子不能用來炒要用來住。商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域現(xiàn)在還算是收入比較穩(wěn)定，有固定的現(xiàn)金流，而且大悅城的布局其實蠻符合中糧的口味。只不過商業(yè)地產(chǎn)類項目屬于重資產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差，因為靠租金和物業(yè)管理這塊。但是只要有商鋪入駐，那么久可以有穩(wěn)定的現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)，要比銷售住宅來說相對的壓力要小些?！?br />
事實上，中糧地產(chǎn)之所以成為A股中的一分子，也是當(dāng)年運用到了借殼重組的辦法，2006年中糧地產(chǎn)借殼深寶恒成功登陸A股。

劉慶表示，目前地產(chǎn)企業(yè)的借殼上市及并購重組已不再那么容易，尤其是借殼上市，在其參與的項目當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)的借殼是難度非常大的，“市場上一直都有地產(chǎn)行業(yè)的收購方，但能借殼成功的很少。有的地產(chǎn)收購方找了兩年的殼，都沒成功收到。”

在中糧地產(chǎn)此次并購大悅城的前一年，同行保利地產(chǎn)（600048.SH）于2017年11月30日宣布，將以23.8億元現(xiàn)金收購保利（香港）控股有限公司50%的股權(quán)，同時承接保利香港控股應(yīng)償還保利集團(tuán)的股東借款本金和應(yīng)付未付利息27.7億元，整個交易對價為51.5億元。

仔細(xì)對比來看，中糧地產(chǎn)和保利地產(chǎn)的目的幾乎如出一轍，均為業(yè)務(wù)整合。

據(jù)公開資料，保利置業(yè)的主要業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)投資及物業(yè)管理，發(fā)展項目覆蓋中國20多個主要城市，包括上海、香港、廣州、深圳、武漢等，并持有包括上海保利廣場、上海證券大廈和北京保利大廈等商業(yè)物業(yè)。此外，保利香港控股還參股持有廣州中信廣場、北京新保利大廈等商業(yè)物業(yè)。

與保利地產(chǎn)不同的是，此次中糧地產(chǎn)擬以每股6.84元的價格向交易方明毅發(fā)行股份，以收購其持有的大悅城64.18%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)對應(yīng)估值達(dá)147.56億元。

目前不難看出，業(yè)務(wù)整合成為上市房企決定成敗的重要一環(huán)。距離中糧地產(chǎn)上會僅不到一周的時間，這次的結(jié)果會“皆大歡喜”嗎？

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