主題：國(guó)金證券：上海家化增持評(píng)級(jí)


2018-08-03 09:10:31
來(lái)源:國(guó)金證券

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　　投資建議

　　我國(guó)化妝品行業(yè)零售額保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度高。我們看好公司作為國(guó)產(chǎn)化妝品扛旗者研發(fā)為先、供應(yīng)保障、“十大品牌”和“八大渠道”有效協(xié)同、產(chǎn)品向高端化、年輕化、細(xì)分化三大方向升級(jí)的戰(zhàn)略布局。

　　在不考慮并購(gòu)情況下，2018-2020年預(yù)計(jì)公司內(nèi)生增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.93億元/93.41億元/110.07億元，同比增長(zhǎng)20.11%/19.87%/17.83%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.33/6.79/8.30億元，同比增長(zhǎng)35.07%/27.27%/22.25%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為46/36/29倍，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。

　　投資邏輯

　　百年積淀，國(guó)產(chǎn)化妝品扛旗者，新掌門(mén)人上任開(kāi)啟發(fā)展新篇章：公司具有120年品牌積淀，順應(yīng)時(shí)代變遷品牌不斷推陳出新。主要品牌包括佰草集、六神、高夫、美加凈、啟初、家安、玉澤、雙妹、湯美星等，品類(lèi)涵蓋護(hù)膚、洗護(hù)、家居護(hù)理和嬰幼兒喂哺。

　　近年來(lái)，中國(guó)平安連續(xù)加碼持股50%以上，為公司實(shí)際控制人；高管與大股東不斷磨合經(jīng)歷調(diào)整變動(dòng)，新掌門(mén)人16年底上任后，明晰公司戰(zhàn)略、組織架構(gòu)及績(jī)效體系，公司基本面迎來(lái)拐點(diǎn)。

　　品牌驅(qū)動(dòng)、渠道協(xié)同、供應(yīng)保障為核心優(yōu)勢(shì)：佰草集和六神以中草藥為差異化特色，為營(yíng)收最大的兩個(gè)品牌，合計(jì)占比超過(guò)60%；高夫占據(jù)男士化妝品前三市場(chǎng)份額；美加凈及一花一木加速品牌年輕化；啟初、家安、玉澤、雙妹分別專注嬰幼兒護(hù)膚、家居護(hù)理和醫(yī)學(xué)護(hù)膚、高端美妝細(xì)分賽道；湯美星為英倫高端喂哺品牌，17年被公司收購(gòu)引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，營(yíng)收超過(guò)14 億元。

　　公司八大渠道包括經(jīng)銷(xiāo)商分銷(xiāo)、直營(yíng) KA、母嬰、化妝品專營(yíng)店、百貨、海外、電商、特渠。線上占比由14年7.7%上升至17年21.84%，17年將京東和貓超從經(jīng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)為直營(yíng)，渠道把控力進(jìn)一步加強(qiáng)。青浦新工廠于18年6月部分投入運(yùn)營(yíng)，生產(chǎn)能力達(dá)到6 億件/ 年，是原有中央工廠產(chǎn)能的5 倍。

　　業(yè)務(wù)復(fù)蘇營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，股票期權(quán)激勵(lì)彰顯信心：2018Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.6億元，同比增長(zhǎng)39.04%；歸母凈利潤(rùn)1.51億元，同比增長(zhǎng)39.16%。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.88億元，同比增長(zhǎng)21.93%；歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比增長(zhǎng)80.45%。18年3月，發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，未來(lái)三年?duì)I收目標(biāo)復(fù)合增速超過(guò)24%，凈利潤(rùn)目標(biāo)復(fù)合增速超過(guò)36%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道結(jié)構(gòu)變革風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)形成的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

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