主題：中國(guó)國(guó)航：客座率略降但雙輪驅(qū)動(dòng) 維持買入


2018-07-16 09:06來源：華泰證券
二季度運(yùn)力增速居三大航之首、客座率略有下降；雙輪驅(qū)動(dòng)維持“買入”
中國(guó)國(guó)航二季度供給同比增長(zhǎng) 14.0%，較一季度擴(kuò)大 3 個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)力增速居三大航之首，其中國(guó)內(nèi)國(guó)際同比各增 11.9%和 17.8%；受益需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，總需求同比增速達(dá) 13.6%，客座率小幅下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 79.9%。因近期油價(jià)維持高位、人民幣貶值壓制業(yè)績(jī)，考慮公司上半年客座率整體下降 0.6個(gè)百分點(diǎn)，我們下調(diào)盈利，2018/19/20 年 EPS 各為 0.50/0.89/1.39 元/股，我們維持買入評(píng)級(jí)，基于：1）供給緊縮持續(xù)，需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)供需關(guān)系向好；2）核心航線完成首輪提價(jià)，票價(jià)上行空間打開；3）公司航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)且油價(jià)、匯兌敏感性在三大航中較低，適合左側(cè)投資。
6 月運(yùn)力由國(guó)際向國(guó)內(nèi)撤回，總運(yùn)力增速環(huán)比加快，客座率有所下降
6 月中國(guó)國(guó)航供給同比增長(zhǎng) 14.0%，增速環(huán)比擴(kuò)大 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)力投放由國(guó)際向國(guó)內(nèi)撤回，國(guó)內(nèi)國(guó)際供給同比各增長(zhǎng) 14.7%和 13.3%（1-5 月運(yùn)力投放向國(guó)際線傾斜明顯，國(guó)內(nèi)國(guó)際供給同比各增 9.1%和 17.9%）；需求較為穩(wěn)定，同比增長(zhǎng) 13.3%，環(huán)比擴(kuò)張 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，使得客座率同比小幅下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 80.1%，其中國(guó)內(nèi)下跌 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際則改善 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。考慮國(guó)內(nèi)供給緊縮持續(xù)，公司國(guó)際線資源優(yōu)且國(guó)際市場(chǎng)整體復(fù)蘇，管理層此前指引全年總運(yùn)力計(jì)劃國(guó)內(nèi)同比增長(zhǎng)約 5-6%，國(guó)際同比增長(zhǎng)約 15%，預(yù)計(jì)之后運(yùn)力或繼續(xù)向國(guó)際線傾斜。
人民幣趨于貶值但公司匯兌敏感性較低、油價(jià)走高但燃油附加費(fèi)征收落實(shí)
受中美貿(mào)易摩擦等多重因素影響，人民幣自 6 月中至今已貶值 3.8%，華泰宏觀認(rèn)為人民幣仍存在進(jìn)一步貶值空間，但美元兌人民幣匯率大概率不會(huì)破 7。中國(guó)國(guó)航美元債務(wù) 2017 年底約為 387 億元等值人民幣，匯兌敏感性為三大航中最低，我們分析公司受人民幣貶值影響較南航、東航更小。因全球石油市場(chǎng)基本面改善和地緣政治局勢(shì)緊張，布油自年初以來持續(xù)走高，均價(jià)已達(dá) 71.6 美元每桶，較去年同期增長(zhǎng) 36.6%，近三周均價(jià)維持77 美元每桶。因航司已恢復(fù)征收國(guó)內(nèi)航線燃油附加費(fèi)，約能覆蓋燃油成本增量的 70%，我們認(rèn)為很大程度緩解油價(jià)走高帶來的壓力。
下調(diào)盈利，調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至 10.00-10.70 元，維持“買入”
綜合考慮：1）基于最新彭博預(yù)測(cè) 2018/19/20 年布倫特油價(jià)和人民幣兌美元匯率分別為 75/74/70 美元每桶、6.5/6.4/6.4；2）基于公司的最新運(yùn)營(yíng)狀況小幅下調(diào) 2018/19/20 年客座率各 0.5、0.7、0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 80.7/81.2/81.9%，下調(diào)2018/19/20年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值24.4%/17.9%/9.0%至68.06/121.23/189.33億元?？紤]行業(yè)周期底部回升，消費(fèi)屬性展現(xiàn)，且公司航線資源優(yōu)，參考公司歷史估值倍數(shù)均值（約為 18x PE 和 1.5x PB）給予一定溢價(jià)，取 20x2018PE 和 1.6x 2018PB（2018BVPS 預(yù)測(cè)值為 6.68 元），調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至 10.00-10.70 元，重申“買入”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)低迷，油價(jià)大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，疾病、自然災(zāi)害等不可抗力。

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