主題：南方航空(600029)深度研究

投資要點(diǎn)
1.燃油成本占比最高，近年來節(jié)油舉措成效漸顯，座公里航油成本對(duì)布油敏感性下降
從公司的成本結(jié)構(gòu)來看，公司燃油成本、人工成本、起降費(fèi)用占比25%、17%及14%，合計(jì)55%，分別成本項(xiàng)前三。

各項(xiàng)成本中占比波動(dòng)最大的是燃油成本，2002-2016 年間，平均占比35%，最高達(dá)到44%。從南航座公里航油成本與布油均價(jià)的走勢(shì)來看，2008 年之前座公里航油成本的升勢(shì)超過布油，而08-9 年基本趨同，2010 年之后，座公里航油成本對(duì)布油的敏感性在下降，節(jié)油效能出現(xiàn)提升。

2.扣油座公里成本復(fù)合增速低于CPI 增速，公司管控能力較強(qiáng)
公司座公里扣油成本總體維持緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，由2002 年0.22 元增長(zhǎng)至2016 年0.28 元，年復(fù)合增速1.9%，而同期CPI 年復(fù)合增速2.44%，公司成本控制能力較強(qiáng)
座公里成本下降的有：起降成本，維修成本
a）座公里起降成本年復(fù)合下降1.2%
起降成本逐年增長(zhǎng)。2004-2016 年復(fù)合增速11.4%，低于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均為12.6%。

座公里起降成本總體緩慢下降，年復(fù)合增長(zhǎng)率-1.2%。17 年由于起降收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，起降費(fèi)用或有一定增長(zhǎng)。但受益于平均航距延長(zhǎng)等因素，座公里起降成本或維持長(zhǎng)期緩慢下降趨勢(shì)。

b）座公里維修成本年復(fù)合下降1.7%
維修成本近年整體上行。2012-2016 年復(fù)合增速9%。成本占比平均為7.0%。

座公里維修成本略有下降。2012-2016 年復(fù)合增長(zhǎng)率-1.7%。我們認(rèn)為主要得益于公司機(jī)隊(duì)保障能力增強(qiáng)以及機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，期間大量新型客機(jī)引進(jìn)替換公司原有的老舊機(jī)型，使得維修成本大幅下降。預(yù)計(jì)后期維持相對(duì)穩(wěn)定。

座公里成本上升的有：經(jīng)營租賃、員工薪酬
c）座公里經(jīng)營性租賃成本近年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)
經(jīng)營租賃成本近年快速增長(zhǎng)。2004-2016 年復(fù)合增速12.08%，低于同期可用座公里12.8%。成本占比平均為7.2%。

座公里經(jīng)營性租賃成本基本持平，2004-2016 年復(fù)合增長(zhǎng)率-0.6%，其自13 年之后呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，由2013 年0.026 升至2016 年0.029，主要由于公司機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)中提高了經(jīng)營性租賃占比，我們認(rèn)為經(jīng)營租賃占比提升公司機(jī)隊(duì)靈活性，在經(jīng)營效益擴(kuò)大同時(shí)，維持相對(duì)穩(wěn)定的權(quán)益乘數(shù)。

近年南航機(jī)隊(duì)中經(jīng)營性租賃比例呈現(xiàn)穩(wěn)步提升勢(shì)頭，2014 年機(jī)隊(duì)中經(jīng)營租賃占比32.2%，而17 年占比35%，15 年-17 年各年經(jīng)營租賃占所有引進(jìn)飛機(jī)比重均超過50%。

南航經(jīng)營租賃占比提升一方面有利于機(jī)隊(duì)配置更為靈活，可根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行變更，另一方面從財(cái)務(wù)報(bào)表上有利于公司經(jīng)營效益提升d）座公里員工薪酬近年維持較為穩(wěn)定增長(zhǎng)
員工薪酬近年整體上行。2012-2016 年復(fù)合增速13.9%，高于同期可用座公里10.8%。成本占比平均為13.7%。

座公里員工薪酬近年維持較為穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012-2016 年復(fù)合增長(zhǎng)率2.8%。

考慮到全行業(yè)面臨的飛行員短缺、機(jī)組人員工作負(fù)荷限制等，預(yù)計(jì)該項(xiàng)成本維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

座公里成本基本穩(wěn)定的：折舊成本、餐食成本
e）座公里折舊成本近年基本維持穩(wěn)定。

折舊成本逐年增長(zhǎng)。2004-2016 年復(fù)合增速11.4%，略高于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均為11.6%。

座公里折舊成本近年基本維持穩(wěn)定，2004-2016 年復(fù)合增長(zhǎng)率0.7%。

f）座公里餐食成本近年基本維持穩(wěn)定
餐食成本近年整體上行。2004-2016 年復(fù)合增速11.7%，低于同期可用座公里12.8%。成本占比平均為2.9%。

座公里餐食成本近年緩慢下降。2004-2016 年復(fù)合增長(zhǎng)率-0.9%。該項(xiàng)成本預(yù)計(jì)后續(xù)維持穩(wěn)定。

公司扣油成本近年穩(wěn)定增長(zhǎng)。2002-2016 年復(fù)合增速15.5%，座公里扣油成本總體緩慢增長(zhǎng)，2002-2016 年復(fù)合增速1.9%，而同期CPI 年復(fù)合增速2.44%，公司成本控制能力顯著。

3.公司費(fèi)用管控能力突出，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均呈下降趨勢(shì)
銷售費(fèi)用下降主要得益于此前占銷售費(fèi)用一半以上的代理手續(xù)費(fèi)大幅下降，占銷售費(fèi)用比重由最高的09 年60%下降至16 年的31%，同時(shí)公司直銷比例大幅提升，2012 年公司直銷比例僅16%，2016 年超過40%。使得，公司銷售費(fèi)用絕對(duì)值在2015-16 年也出現(xiàn)了連續(xù)下降。從2014 年的79.5 億下降至2016 年的64.02 億，降低了19 億費(fèi)用（下降了19%）公司銷售費(fèi)用率由2002 年的9.2%下降至2016 年的5.6%， 尤其2014-2016 年連續(xù)三年費(fèi)率下降。

管理費(fèi)用率大幅下降則得益于公司多年來提質(zhì)增效，增強(qiáng)收益品質(zhì)。

公司管理費(fèi)用率自2002-06 年保持5%以上的水平，此后接連降速，2016年管理費(fèi)用率為2.7%
4.投資建議：航空步入新時(shí)代，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)盈利預(yù)測(cè)與估值
人民幣：假設(shè)2018 年升值2 個(gè)百分點(diǎn)至中間價(jià)6.404，2019 年為持平；油價(jià)：假設(shè)2018 年油價(jià)對(duì)應(yīng)布倫特68 美元，同比24%，國內(nèi)新加坡進(jìn)口航空煤油到岸完稅價(jià)格5045 元/噸，同比20%，即燃油價(jià)格綜合同比上升21.3%。假設(shè)2019 年布油均價(jià)70 美元/桶。

我們預(yù)計(jì)南方航空2017-19 年歸屬凈利分別為60.5、89 及132 億元，同比分別增長(zhǎng)20%、48%及47%，不考慮增發(fā)攤薄，對(duì)應(yīng)2018 年P(guān)E 13倍，2019 年8.9 倍；考慮增發(fā)攤薄，對(duì)應(yīng)2018 年P(guān)E 16.5 倍，2019 年10.9 倍。

目標(biāo)價(jià)及投資建議
我們認(rèn)為隨著航空股盈利穩(wěn)定性、確定性及持續(xù)性提升，遠(yuǎn)期盈利空間打開，估值中樞或持續(xù)上移至18-20 倍，背后隱含是遠(yuǎn)期收益水平折現(xiàn)。

我們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)切換至2019 年看航空，按照歷史估值中樞給予其2019年15 倍PE，對(duì)應(yīng)南航目標(biāo)價(jià)為16.4 元（考慮增發(fā)攤薄），較現(xiàn)價(jià)有42%的空間。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示
1）航空新時(shí)代的邏輯基礎(chǔ)之一為運(yùn)力增速放緩，若運(yùn)力重啟無限制增長(zhǎng)，則邏輯或打破
2）油價(jià)大幅上升將帶來航空公司燃油成本的上漲，人民幣的大幅貶值也將帶來大量的匯兌損失，同時(shí)會(huì)壓制出境游需求。

3）經(jīng)濟(jì)大幅下滑則會(huì)影響公商務(wù)客出行需求。


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