主題：汽車行業(yè)：成本壓力 高油價壓縮利潤空間

08年1-2月，全國汽車產(chǎn)銷148.22萬輛、152.25萬輛，同比分別增長10.69%、19.27%，其中乘用車產(chǎn)銷108.06萬輛、115.1萬輛，增長9.43%、18.64%；商用車產(chǎn)銷40.16萬輛、37.15萬輛，同比增長14.25%、21.16%。細分車型中，轎車銷售85.84萬輛，占全部汽車銷售的56.4%，增長20.53%；SUV慣性增長，銷售5.89萬輛，增長39.2%；商用車中的卡車、半掛牽引車銷售增幅較大，分別為23.81%、32.23%。

　　從08年前2個月度分析，由于去年12月份部分銷售滯后推動1月份汽車銷售85.94萬輛，創(chuàng)出歷史新高，2月份由于春節(jié)、南方雪災(zāi)等因素影響，環(huán)比下降22.73%，1、2月份的下降陡度明顯大于前幾年。

　　08年中國經(jīng)濟增長放緩、通貨膨脹趨勢明顯，特別是國際原油價格維持高位，國內(nèi)成品油定價機制面臨極大挑戰(zhàn)，加之排放標準提高、燃油稅實施迫在眉睫，08年的汽車銷售增長放緩趨勢很明確。我們重申年度報告中的預(yù)測：高油價壓迫下的汽車制造業(yè)可能提前進入中長期穩(wěn)定增長周期，這個時期年均增速在15%左右。如果08年汽車銷售增長向15%靠攏，則09年的增速會高一些。

　　根據(jù)我們的模型預(yù)測：08年國內(nèi)汽車銷售1028萬輛，增長17%，汽車出口100萬輛，增長63%，全年汽車價格總體降幅3.2%，汽車行業(yè)利潤增長32%。值得說明的是：一旦成品油3月下旬一次性提價超過600元/噸，且今后價格上升預(yù)期明確，人民幣加速升值，鋼材等原材料、人工成本上升、信貸緊縮造成財務(wù)費用加大，則08年汽車行業(yè)可能會留下較多遺憾，汽車銷售差一點沒跨過1000萬輛關(guān)口，出口差點沒跨過100萬輛關(guān)口。

　　從08年月度數(shù)據(jù)預(yù)測，3月份銷售超過90萬輛，達到全年的最高點，2季度的銷售不容樂觀，3、4季度的銷售增長幅度明顯要比前兩年低。應(yīng)該指出的是：由于生產(chǎn)端的鋼材等的成本上升壓力以及消費端的競爭壓力，08年汽車企業(yè)的利潤空間將被大大壓縮。成本、費用因素在前兩年被大大挖潛，空間收窄，輕卡、重卡、大客、輕客短中期面臨提價。但乘用車市場競爭格局導(dǎo)致仍以降價為主，在激烈拼殺的競爭中實現(xiàn)集中度的快速提高，促進廠商結(jié)構(gòu)的巨大改變。

　　綜合分析：2季度繼續(xù)給予乘用車、商用車"增持"評級，鑒于主要零部件的價格上漲趨勢，提高汽車零部件評級至"增持"。重點推薦：上海汽車（600104）、安凱客車（000868）、中國重汽（000951）、宇通客車（600066）、福耀玻璃（600660）。

一、2008年1-2月國內(nèi)汽車銷售增長19.27%

08年1-2月，全國汽車產(chǎn)銷148.22萬輛、152.25萬輛，同比分別增長10.69%、19.27%，其中乘用車產(chǎn)銷108.06萬輛、115.1萬輛，增長9.43%、18.64%；商用車產(chǎn)銷40.16萬輛、37.15萬輛，同比增長14.25%、21.16%。細分車型中，轎車銷售85.84萬輛，占全部汽車銷售的56.4%，增長20.53%；SUV慣性增長，銷售5.89萬輛，增長39.2%；商用車中的卡車、半掛牽引車銷售增幅較大，貨車銷售22.93萬輛、半掛牽引車銷售2.91萬輛，同比分別增長23.81%、32.23%，但增幅已較去年大幅度的下降。

　　從08年前2個月度分析，由于去年12月份部分銷售滯后推動1月份汽車銷售85.94萬輛，創(chuàng)出歷史新高，2月份由于春節(jié)、南方雪災(zāi)等因素影響，環(huán)比下降22.73%，1、2月份的下降陡度明顯大于前幾年。

從08年1-2月的細分車型的產(chǎn)銷情況分析，07年的三大亮點SUV、重卡（其中半掛牽引車尤為顯著）、大客車今年的增長幅度除大客車較平穩(wěn)外，都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這在我們前面一段時間的報告中也多次提到。前兩個月國內(nèi)汽車銷售之所以能夠保持19.27%的增長，主要得益于在汽車總銷售量中占比56%的轎車保持了20.53%的增長。從08年全年的汽車運行環(huán)境分析，在其它細分車型增長情況明顯低于07年的狀況下，轎車的比重仍存在提高的趨勢，一旦轎車市場的消費環(huán)境包括成品油提價、燃油稅政策實施預(yù)期、排放標準提高等發(fā)生較大變化導(dǎo)致轎車市場增長趨緩，那全年的汽車產(chǎn)銷增長將比07年產(chǎn)生較大幅度的下滑。從另外兩個占比較大的細分車型來看,微型客車增長乏力(在汽車總銷售量中比重13.21%)、重卡（包括重型卡車、重卡底盤、半掛牽引車）增速較去年較大幅度下滑，因此可以預(yù)測：08年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷增長肯定要低于07年。

三、08年國內(nèi)汽車銷售增長17%

08年中國經(jīng)濟增長放緩、通貨膨脹趨勢明顯，特別是國際原油價格維持高位，國內(nèi)成品油定價機制面臨極大挑戰(zhàn)，加之排放標準提高、燃油稅實施迫在眉睫，08年的汽車銷售增長放緩趨勢很明確。我們重申年度報告中的預(yù)測：高油價壓迫下的汽車制造業(yè)可能提前進入中長期穩(wěn)定增長周期，這個時期年均增速在15%左右。如果08年汽車銷售增長向15%靠攏，則09年的增速會高一些。

　　我們在08年汽車行業(yè)投資策略報告中分別列出了影響汽車行業(yè)運行的正向及反面因素，并對全年的汽車行業(yè)運行作了大致的預(yù)測，根據(jù)1-2月份的產(chǎn)銷情況及今后面臨的運行環(huán)境因素，我們對08年汽車行業(yè)主要運行作如下預(yù)測：（一）國內(nèi)汽車銷售1028萬輛，增長17%，其中乘用車740萬輛，增長18%左右，商用車290萬輛，增長15%左右；（二）汽車出口100萬輛，增長63%；（三）全年汽車價格總體降幅3.2%；（四）汽車行業(yè)利潤增長32%。值得說明的是：一旦成品油3月下旬一次性提價超過600元/噸，且今后價格上升預(yù)期明確，人民幣加速升值，鋼材等原材料、人工成本上升、信貸緊縮造成財務(wù)費用加大，則08年汽車行業(yè)可能會留下較多遺憾，汽車銷售可能會越不過1000萬輛關(guān)口，出口越不過100萬輛關(guān)口。

從細分車型的影響因素分析，08年轎車市場的增長對于支撐整個汽車市場的增長至關(guān)重要。消費升級、城鄉(xiāng)居民收入增長、更新需求步入第一個高峰年、轎車市場的日益成熟引致消費者行為更加理性等因素至少可以保證08年全年轎車市場會保持較穩(wěn)定的增長，這個增長速度在15%以上。同時，在國際原油價格已沖至110美元高位且美國次貸危機導(dǎo)致弱勢美元繼續(xù)的狀況下，國際原油價格08年會在高位運行，國內(nèi)成品油面臨較大的提價壓力，如果3、4月份一次性提價在500元/噸，則后續(xù)的提價預(yù)期依然存在。北京8月份即將舉辦奧運會，這一階段的如單雙號行駛等的限制性措施也會使北京這個最重要的轎車市場受到影響。排放標準的日益提高、道路擁擠狀況加劇等都會導(dǎo)致使用成本的提高，這種使用成本提高的邊際效應(yīng)在08、09年會大幅上升。所以，期望08年轎車市場出現(xiàn)高增長幾乎是不切實際的想像，而且中國汽車市場進入中長期的穩(wěn)定增長主要是依靠轎車市場的主導(dǎo)作用。此外，在鋼材大幅漲價、其它原材料也處在上升趨勢、人工成本上升、貨幣緊縮政策導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升等生產(chǎn)端的因素會傳遞給企業(yè)較大的成本、費用壓力，但轎車市場的競爭格局又不支持產(chǎn)品的價格提升，總體還是降價為主。08年總體處在高通脹的形勢下，也會壓抑部分轎車市場的需求。總體分析：08年國內(nèi)轎車市場會保持19%的增長速度，超過20%的幾率較小，全年銷售560萬輛左右，其中轎車出口的貢獻度仍不大。

　　四、08年國內(nèi)汽車行業(yè)利潤增長32%

這一輪汽車行業(yè)的盈利增長高景氣從2005年年底一直持續(xù)到2007年，07年汽車行業(yè)利潤總額同比增長65%以上，但從07年各月的利潤增長情況看，11、12月份的利潤增幅已悄悄的有所降低。我們也曾總結(jié)過前兩年汽車行業(yè)利潤大幅度增長的主要原因，其中最主要的就是中國經(jīng)濟持續(xù)高增長帶來的汽車市場規(guī)模的提升導(dǎo)致的汽車行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的體現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、技術(shù)管理水平提升帶來期間費用的節(jié)約、原材料成本的壓力總體壓力不大等因素。規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)體現(xiàn):(1)競爭十分充分的市場中主營成本增幅小于收入；(2)利潤留存致使財務(wù)費用節(jié)約，資產(chǎn)負債率稍低；(3)勞動生產(chǎn)率大幅提高，技術(shù)、管理水平提高；(4)各種資產(chǎn)收益率提高較快。

　　但我們也曾明確的指出：從07年數(shù)據(jù)如果得出我國汽車行業(yè)的盈利能力處在長期的高增長通道中，這種邏輯顯然是錯誤的。世界汽車工業(yè)的發(fā)展歷史證明，在汽車市場步入成熟階段時，整車企業(yè)的凈利潤率是逐漸降低的。目前我國汽車行業(yè)的凈利潤水平在8-10%左右，隨著整個行業(yè)產(chǎn)能的擴大導(dǎo)致競爭異常激烈，08年又面臨鋼材漲價、人工成本上升等的壓力，汽車行業(yè)盈利能力會在不遠的將來面臨向下的拐點，而市場競爭會導(dǎo)致汽車行業(yè)的并購在市場力量的主導(dǎo)下大范圍的展開，在未來的10年間會形成5、6家的壟斷格局。我們判斷：汽車行業(yè)盈利能力拐點可能出現(xiàn)在09年，而標志就是汽車行業(yè)的分化導(dǎo)致越來越多的企業(yè)陷入困境，廠商結(jié)構(gòu)加速整合。

　　08年汽車行業(yè)在成本、費用上升的巨大壓力下，消費端的價格上升趨勢是不可能得到延續(xù)的。從細分市場分析，乘用車行業(yè)整體仍維持降價格局，MPV市場由于第一集團軍相對穩(wěn)固，價格可望小幅上升，但全年仍以穩(wěn)定為主；轎車市場以降價為主，但降幅趨緩，個別銷售形勢很好的車型存在提價的可能，如廣州本田的8代雅閣、廣州豐田的凱美瑞等，但個別廠家的提價會非常小心；SUV市場相比07年增幅下降，價格降幅可能會比其他車型要大。商用車細分車型中，由于鋼材價格的上升，傳導(dǎo)給企業(yè)的成本壓力靠內(nèi)部消化不了，而且競爭格局較明顯，存在提價的空間，我們判斷輕卡、重卡、輕客、大客可能會率先調(diào)整價格區(qū)間，全年整體商用車價格可能會僅有較小幅度的下降。

　　因此，08年汽車行業(yè)的利潤增長幅度相比于07年來說，可能會大大降低，而這正是汽車行業(yè)的運行規(guī)律所在。08年全年汽車行業(yè)的利潤增長幅度在32%左右，但值得指出的是：正是在這種汽車行業(yè)的運行中，兩極分化會更加劇烈，我們判斷的廠商結(jié)構(gòu)的再度大范圍調(diào)整的主因就是整個行業(yè)利潤空間的大幅度收窄。

　　四、2008年2季度汽車行業(yè)投資策略

從08年月度數(shù)據(jù)預(yù)測，3月份銷售超過90萬輛，如果3、4月份成品油提價成行，可能會成為全年的最高點。2季度一般均為銷售淡季，銷售不容樂觀，3、4季度的銷售增長幅度明顯要比前兩年低。應(yīng)該指出的是：寶鋼2季度鋼材提價生效，由于生產(chǎn)端的鋼材等的成本上升壓力以及消費端的競爭壓力，08年汽車企業(yè)的利潤空間將被大大壓縮。成本、費用因素在前兩年被大大挖潛，空間收窄，輕卡、重卡、大客、輕客短中期面臨提價。但乘用車市場競爭格局導(dǎo)致仍以降價為主，在激烈拼殺的競爭中實現(xiàn)集中度的快速提高，促進廠商結(jié)構(gòu)的巨大改變。

　　但鑒于行業(yè)比較得出的結(jié)論，汽車行業(yè)進入到一個中長期穩(wěn)定增長的通道，盈利空間收窄但會造就細分行業(yè)的優(yōu)勢龍頭企業(yè)具備更加良好的發(fā)展?jié)摿?。在預(yù)測08年全年行業(yè)利潤增長32%的基礎(chǔ)上，我們?nèi)詫?季度的汽車行業(yè)給予"增持"評級，此外，鑒于汽車零部件的成本上升壓力，相比于整車企業(yè)來說，傾向于采取提高產(chǎn)品價格抗衡的可能性更大，畢竟近年來整車行業(yè)對于零部件行業(yè)的壓力太大了，所以，我們把汽車零部件的評級由"中性"提高到"增持"。

　　2季度汽車行業(yè)的投資主線在于能夠有效抵御行業(yè)銷售增長幅度有所降低風險、能夠有效抵御成本費用上漲壓力且具有較大提高產(chǎn)品價格的話語權(quán)的細分行業(yè)的優(yōu)勢龍頭企業(yè)。值得指出的是：2季度及全年輕卡、重卡、大客、輕客等可能會在產(chǎn)品價格上有所調(diào)整，但基本不足以覆蓋生產(chǎn)成本的上升，雖然在一些細分車型上龍頭公司具有相比于乘用車行業(yè)高一些的市場集中度，但還沒有出現(xiàn)具有絕對壟斷優(yōu)勢且在激烈的市場競爭能夠穩(wěn)定自己的市場地位的公司。即使是商用車公司的提價，可能也會是細分行業(yè)內(nèi)的"集體"行為，而且還要冒著市場份額下降的風險。

　　我們重點推薦：上海汽車（600104）、中國重汽（000951）、宇通客車（600066）、安凱客車（000868）。2季度，北汽控股、奇瑞汽車、廣汽集團等汽車企業(yè)集團上市融資可能會上演一臺大戲，在此影響下，一汽集團整體上市、南方汽車上市、華晨是否回歸A股、航天軍工系的整合等消息可能會影響相關(guān)的上市公司，包括一汽轎車（000800）、一汽夏利（000927）、一汽四環(huán)（600742）、長安汽車（000625）、北方股份（600262）、航天晨光（600501）、昌河股份（600372）、東安動力（600178）、ST金杯（600609）等。另外，關(guān)注基本面在08年可能會發(fā)生重大改變的公司，如安凱客車（000868）。應(yīng)該說：汽車行業(yè)2季度相比基本面選擇股票來說，可能題材會超越表現(xiàn)。

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