主題：中國石化銷售公司混改等風(fēng)來

國際油價大跌導(dǎo)致中石化銷售公司的利潤下降，對投資人的吸引力大減，目前尚無啟動分拆上市的跡象。但中石化正在下游非油品業(yè)務(wù)逐步發(fā)力，有較大可能在2016年業(yè)績反彈后啟動分拆銷售公司上市的計劃。

中石化集團(tuán)于2014年2月公布擬對成品油銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，9月12日就宣布引進(jìn)25家境內(nèi)外投資者增資銷售公司。2015年3月6日，這25家投資者向銷售公司繳納增資款1050億元認(rèn)購了銷售公司29.6%的股權(quán)，至此中石化的混改告一段落。但市場一直關(guān)注此事的動向。

嘉實(shí)元和作為參與中石化銷售公司“混改”的創(chuàng)新封閉式基金，是唯一可以在公開市場交易的中石化銷售公司股權(quán)證券品種。嘉實(shí)元和以50%的資產(chǎn)對中石化銷售公司的增資50億元，另一半資產(chǎn)投資固定收益類產(chǎn)品。

嘉實(shí)元和上市后大多數(shù)時候都波瀾不驚，基金的凈值增至11月10日的1.046元。此后，嘉實(shí)元和公告稱，自2015年11月11日起根據(jù)中石化銷售公司2015年第三季度財務(wù)報表的凈資產(chǎn)值對其持有的“中國石化銷售有限公司股權(quán)”估值進(jìn)行調(diào)整，將基金的凈值一次性調(diào)整為1.096元。導(dǎo)致嘉實(shí)元和從11月12日起一路上揚(yáng)，從11月11日收盤的1.001元最高漲至12月9日收盤的1.143元，漲幅高達(dá)14.2%。

這令市場不禁又關(guān)注起中石化銷售公司的混改進(jìn)展。

混改方案精巧

2014年4月1日，中國石化(600028.SH)將31家省級分公司及其管理的長期股權(quán)投資、燃料油公司、香港公司、中石航的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員全部注入到全資子公司中國石化銷售公司，包括了全國3萬多個加油站及2.3萬家便利店構(gòu)成的龐大零售網(wǎng)絡(luò)。對銷售公司進(jìn)行改制不涉及上市公司自身的融資，也不涉及中石化集團(tuán)對股份公司的國有股權(quán)變更，所以無需證監(jiān)會或國資委審批，僅需國家發(fā)改委和商務(wù)部批復(fù)，大大加快了流程。

根據(jù)9月14日公布的增資方案，中石化銷售公司的原有資產(chǎn)估值約2500億元，較2013年底的凈資產(chǎn)558億元溢價1442億元，按2013年的凈利潤259億元計算，市盈率約10倍。按2015年實(shí)際的增資款測算，公司的投后價值為3550億元，按2014年利潤計算的市盈率為15.5倍，并不便宜。可以看出，此次混改方案中，中石化確實(shí)同時達(dá)到了國有資本保值增值的目的。如果不考慮2015年盈利帶來的凈資產(chǎn)增加，2015年增資后銷售公司的凈資產(chǎn)增加為788億+1050億=1838億元，中石化股份所占的70%約為1287億元，較2014年底的788億元增加了約500億元。

成果體現(xiàn)尚有待時日

中石化的戰(zhàn)略是拓展非油品業(yè)務(wù)，未來還會逐步啟動基于互聯(lián)網(wǎng)的車聯(lián)網(wǎng)、O2O、互聯(lián)網(wǎng)金融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2015年前三季度，中國石化的非油品營業(yè)額達(dá)192億元，同比增長66.7%。而2013年、2014年非油業(yè)務(wù)銷售收入分別為133.5億元、171億元。說明混改的確對非油品業(yè)務(wù)有較大促進(jìn)。

然而，從最近的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，這些計劃要體現(xiàn)在報表的業(yè)績上還有待時日。盡管成品油總經(jīng)銷量同比增長1.9%達(dá)到了1.41億噸，但由于油價低迷，中石化的銷售部門2015年前三季度的主營收入約為8285億元，同比下降約25%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收益207億元，同比降低19%。而高速增長的非油品業(yè)務(wù)才占公司銷售2.3%比重，短時期內(nèi)不會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

就2015年來看，一季度中石化的銷售部門經(jīng)營收益約為51億元；二季度由于油價企穩(wěn)收益有所回升，達(dá)到93億元；而三季度又回落到63億元；四季度油價跳水預(yù)計將導(dǎo)致其收益繼續(xù)大幅下滑。

融資用于償債

從表1的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2015年上半年中石化銷售公司的融資活動所得現(xiàn)金凈額僅有333億元，說明公司在獲得1050億增資款后主要用于歸還債務(wù)，而非投資于新業(yè)務(wù)。這一點(diǎn)在中石化銷售公司的資產(chǎn)中也體現(xiàn)了出來。2015年上半年，公司的非流動資產(chǎn)及非流動負(fù)債都沒有大的變化，流動負(fù)債減少了800多億元，而流動資產(chǎn)（主要是現(xiàn)金）則增加了300多億元。

由于最終總資產(chǎn)僅增加了366億元，公司2015上半年的ROA并未大幅下滑，僅從2014年的6.6%下降為上半年的6.4%。而增資帶來的凈資產(chǎn)大幅增加則導(dǎo)致公司的ROE從2014年的34%下降為上半年的17.6%?？梢灶A(yù)測，如果2016年中石化銷售公司的盈利能力不變（240億元），其ROE將繼續(xù)下滑為11.5%左右。因此，短期來看，國資委考核的幾個關(guān)鍵指標(biāo)，ROA或ROE都難以大幅度改善。

冒出來的578億元

在分析對比中國石化的近期財務(wù)報告時，發(fā)現(xiàn)其中存在前后矛盾之處。中國石化2015年半年報第165頁顯示了銷售公司的簡明合并現(xiàn)金流量表，其中2015年和2014年1月1日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為604.78億元和37.56億元。然而，中國石化的2014年年報第210頁數(shù)據(jù)顯示銷售公司2014年12月31日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為26.82億，2013年末為28.78億元。這意味著兩張報表中2014年底的現(xiàn)金余額存在高達(dá)578億元的差異，中國石化在報表中并未進(jìn)行解釋。



銷售價差是關(guān)鍵

由于銷售公司僅在2014年成立，要了解其更長期的數(shù)據(jù)，就需要分析中國石化營銷及分銷事業(yè)部的分部數(shù)據(jù)。從表2可以看出，在2011－2014年期間銷售部門的毛利率逐年下降，營業(yè)利潤率也是每況愈下。為了進(jìn)一步分析原因，筆者計算了各期成品油的銷售價差以及價差所占銷售價格的百分比。

中國石化銷售部門的汽油銷售差價（煉油廠出廠價與銷售公司終端銷售價格之差）由2011年的774元／噸下降為2014年的554元／噸，而柴油的銷售差價由2011年的651元／噸下降為2014年的360元／噸。從該價差占終端銷售價格的占比來看，汽油由2011年的9.2%下降為2014年的6.6%，柴油則由2011年的9.2%下降為2014年的4.2%。

2015年上半年，汽油銷售差價雖下降為505元，但所占售價的百分比卻提高為7.3%；柴油和煤油由于市場需求不振，銷售差價大幅縮水，柴油的平均銷售差價幾乎下降了一半至182元/噸，而煤油更是虧本銷售。由于汽油所占銷售比例較高，2015年上半年，銷售部門的毛利率及分部營業(yè)利潤率都較2014年有所改善。

2015年下半年，由于原油價格開始跳水，市場成品油價格隨之下調(diào)，導(dǎo)致中國石化面臨高價庫存的擠壓。這與2014年年末原油價格快速下跌帶來的影響類似?？梢灶A(yù)測，四季度成品油的銷售價差將較上半年進(jìn)一步縮小，對銷售公司的盈利能力造成較大打擊。12月15日，國家發(fā)改委宣布，為促進(jìn)環(huán)境保護(hù)，改善空氣質(zhì)量，暫緩調(diào)整國內(nèi)成品油價格。這也從側(cè)面體現(xiàn)出中石化所面臨的經(jīng)營壓力。

2016年業(yè)績將反彈

2015年，中石化銷售公司的利潤估計僅有200億元左右，在油價大跌的嚴(yán)酷環(huán)境中并不能較好地體現(xiàn)混改的成果。

然而，一旦油價企穩(wěn)公司消化完高價庫存后，中石化銷售公司的盈利能力在未來兩年將得到較大程度的改善。主要理由如下：1.2014-2015年是中石化業(yè)績周期性的低點(diǎn)。在低油價時代中石化煉油部門的毛利較高，會度讓一部分合理利潤給下游分享。銷售公司的汽油銷售價差占比可能還會進(jìn)一步提升，從而改善其的毛利率乃至凈利率；2.混改后的治理結(jié)構(gòu)有助于提升其經(jīng)營管理水平；3.出于混改的政治動機(jī)中石化作為龍頭示范企業(yè)也有動機(jī)逐步釋放改革紅利。

分拆上市的預(yù)期

中石化銷售公司上市有兩個選擇，一個是H股，一個是A股。在中國石化銷售公司重組并引入社會及民營資本時，中石化聘請了中金、德意志銀行、中信證券、美國銀行為項目財務(wù)顧問。從財務(wù)顧問的選擇上來看，公司應(yīng)該是傾向于在H股上市。按照目前中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，中國境內(nèi)上市公司資產(chǎn)不得兩次上市，因此在A股上市尚存困難。

從中石化引資公告的條款來看，中石化銷售公司的分拆上市最長應(yīng)在3年之內(nèi)完成。此前的市場預(yù)期是2015年二、三季度，但國際油價大跌導(dǎo)致銷售公司的利潤下降，對投資人的吸引力大減，目前尚無啟動分拆上市的跡象。

面臨國際低油價帶來的虧損壓力，近期中石油正在全面加速混改進(jìn)程，正在上下游產(chǎn)業(yè)鏈逐步發(fā)力。中石化有較大可能在2016年業(yè)績反彈后啟動分拆銷售公司上市的計劃。屆時銷售公司已有較充裕的時間來啟動非油業(yè)務(wù)，其利潤的反彈在業(yè)績上也能較清楚地體現(xiàn)出來。如果再往后拖延，對中石化及時向中央展現(xiàn)混改的成果不利。


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