主題：中國石化:油價(jià)二次探底導(dǎo)致煉油大幅庫存跌價(jià)

1.事件

(1)公司2015年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15368.4億元,同比下降27.36%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤270億元,同比下降47.8%;每股收益0.224元,其中三季度業(yè)績約為2分,基本符合預(yù)期。

(2)公司擬以股份公司高橋分公司的凈資產(chǎn)及現(xiàn)金共計(jì)出資55億元與資產(chǎn)公司共同設(shè)立高橋石化公司,本公司將持有高橋石化公司55%的股權(quán)。

2.我們的分析與判斷。

(一)、三季度油價(jià)二次探底,煉油類似一季度的庫存大幅跌價(jià)。

受原油供應(yīng)產(chǎn)能過剩、OPEC 產(chǎn)量創(chuàng)3年來新高的影響,三季度國際原油價(jià)格二次探底后企穩(wěn),跌破上半年低點(diǎn)至40附近時(shí),一度接近2008年金融危機(jī)時(shí)最低點(diǎn)。受油價(jià)回落影響,公司煉油板塊業(yè)績大幅波動(dòng),類似今年一季度的情況。

由于油價(jià)暴跌導(dǎo)致庫存跌價(jià)的影響,公司去年Q4和今年Q1的煉油單桶EBIT 大幅下滑至虧損4.8美元/桶和虧損1.2美元/桶;二季度受益庫存收益,煉油單桶EBIT 上升到6.8美元/桶;三季度因油價(jià)二次探底而單桶EBIT 回落到略虧0.15美元/桶。自2013年成品油定價(jià)新機(jī)制實(shí)行后,在原油價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)時(shí),煉油經(jīng)營狀況已得到系統(tǒng)性改善;去年上半年受益國四汽油,公司單桶煉油EBIT 約2美元/桶左右;今年受益國四柴油升級(jí),公司正常煉油EBIT 有望達(dá)到2.5-3.0美元/桶;上半年刨去油價(jià)波動(dòng)帶來的庫存損益,公司上半年單桶煉油EBIT 約2.8美元/桶。

(二)、油價(jià)低位而石腦油路線化工競(jìng)爭(zhēng)力提高。

受益于結(jié)構(gòu)調(diào)整和原料成本下降,石腦油化工產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提高,公司化工業(yè)務(wù)今年盈利情況為4年來最佳;特別是今年二季度噸乙烯EBIT 達(dá)到2600元/噸,化工單季度EBIT 超過70億,接近2009-2011年上半年的水平,盈利大幅好轉(zhuǎn);三季度受油價(jià)回落而盈利有所回調(diào)。未來一段時(shí)間,Brent 油價(jià)波動(dòng)中樞將主要在50-60美元/桶,化工業(yè)務(wù)盈利將持續(xù)受益。

(三)、銷售公司混改后有望單獨(dú)上市,非油業(yè)務(wù)將加速發(fā)展。

銷售公司以此次重組為契機(jī),大力發(fā)展非油業(yè)務(wù)。公司定位銷售公司未來向綜合性服務(wù)商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變,非油業(yè)務(wù)將得到加速發(fā)展;國內(nèi)非油業(yè)務(wù)發(fā)展才剛剛起步,歐美部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非油業(yè)務(wù)毛利已占到加油站業(yè)務(wù)的30-40%,未來增長潛力很大。銷售公司擁有不可復(fù)制的銷售網(wǎng)絡(luò)、廣泛忠實(shí)的客戶資源;公司引入社會(huì)資本之后,將發(fā)揮平臺(tái)優(yōu)勢(shì),拓展便利店、汽車服務(wù)、車聯(lián)網(wǎng)、O2O、金融服務(wù)、廣告等業(yè)務(wù),逐步提供全方位的綜合性服務(wù),實(shí)現(xiàn)油非互促、油非互動(dòng)。銷售公司完成混改重組后,未來有望單獨(dú)上市。

(四)、高橋分公司和集團(tuán)公司合資設(shè)立高橋石化,預(yù)計(jì)為高橋石化搬遷擴(kuò)建準(zhǔn)備。

為了推動(dòng)股份公司高橋分公司和資產(chǎn)公司高橋分公司整體提升調(diào)整,并進(jìn)一步減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),中國石化與資產(chǎn)公司于2015年10月29日在北京簽署了《合資合同》。根據(jù)《合資合同》,中國石化與資產(chǎn)公司擬共同出資設(shè)立高橋石化公司,高橋石化公司注冊(cè)資本為100億元,其中,中國石化以股份公司高橋分公司的凈資產(chǎn)及現(xiàn)金認(rèn)繳出資55億元,占高橋石化公司注冊(cè)資本的55%,資產(chǎn)公司以資產(chǎn)公司高橋分公司的部分凈資產(chǎn)及現(xiàn)金認(rèn)繳出資45億元,占高橋石化公司注冊(cè)資本的45%。

我們?cè)摵腺Y動(dòng)作是為高橋石化搬遷擴(kuò)建作準(zhǔn)備;高橋石化位于上海浦東新區(qū)外高橋、上海自貿(mào)區(qū)境內(nèi),若搬遷擴(kuò)建預(yù)計(jì)將帶來一筆可觀的一次性收益,我們預(yù)計(jì)明年會(huì)計(jì)入。

股份公司高橋分公司擁有原油加工能力1,250萬噸,年化工產(chǎn)品生產(chǎn)能力超過80萬噸,主要產(chǎn)品有汽油、航空煤油、柴油、潤滑油基礎(chǔ)油、石蠟、合成橡膠等。資產(chǎn)公司高橋分公司則具有化工生產(chǎn)能力20萬噸/年,主要產(chǎn)品有聚醚、過氧化二異丙苯(DCP)、電、蒸汽等。

3. 投資建議。

今年底公司每股凈資產(chǎn)將達(dá)到6元左右,公司目前靜態(tài)PB 不到0.9倍,已接近歷史最低估值,安全邊際很高,嚴(yán)重低估;即便按照目前低油價(jià)的盈利測(cè)算和45%分紅率,股息收益率都將達(dá)到4%。我們預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS分別為0.34元、0.42元和0.58元;維持“推薦”評(píng)級(jí)。


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