主題：有色金屬：通脹下的資產選擇 推薦5只股

　近10年中的通脹史顯示通脹期上游資源類行業(yè)指數收益遠超越市場平均收益（S&P500）。近10年里的通脹期顯示，S&P500金屬采礦指數收益最高，領先排名第二的S&P500煤及可用燃料指數及S&P500油氣開采指數1倍以上的收益。

　　美國面對經濟下滑的風險和通脹局面，選擇了不斷降息和向市場注入更多的流動性，我們預計，隨著美元的不斷降息，將進一步推升了美元計價資產的名義價格，我們判斷大宗商品價格上漲的趨勢將持續(xù)到美聯(lián)儲利率拐點的出現。

　　對比過去10年的供求關系，除鋁外，其他基本金屬當前的庫存水平遠低于歷史水準。盡管美國的次貸危機仍處于蔓延的態(tài)勢，但我們認為中國為主的新興市場國家仍將保持對金屬的旺盛需求，我們預計08年1季度中國銅消費同比增加15%。

　　從基本金屬交易的LME市場看，資金正在涌入，大品種——銅有形成逼倉的態(tài)勢。我們判斷此次金屬價格是趨勢性的上漲。

　　基于以上的邏輯，我們認為，有色金屬行業(yè)業(yè)績將超越當前市場平局預期，我們看好價格驅動型的擁有礦產資源的上市公司，如江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、吉恩鎳業(yè)、錫業(yè)股份等。同時繼續(xù)看好源自內生增長，風險較小的包鋼稀土、寶鈦股份。

基本金屬——通脹下的資產選擇

最新的數據顯示，美國1月份通貨膨脹率達到4.3%，接近18年來的新高。同時，由于受次貸危機的影響，金融市場正面臨流動性不足的風險。在此背景下，美聯(lián)儲選擇了提供流動性以避免經濟陷入衰退的立場，從而促使美元進一步貶值的預期加強，全球資本市場再次面臨流動性泛濫的格局。歐元區(qū)通脹率達到3.2%，遠高于2%的警戒水平，盡管近期維持利率不變，但依然決定與美聯(lián)儲聯(lián)手向市場提供流動性。中國2月份CPI同比漲幅達到8.7%，創(chuàng)出近年來的新高，盡管我們預期中國將采取緊縮的貨幣政策，但為了在出口下滑，內需增長不大的條件下，維持經濟8%以上的增長，我們預期08年擴大投資是拉動經濟增長的必然選擇。因此，我們對目前基本金屬價格未來趨勢的判斷是，在需求沒有大幅下降背景下的以金融屬性（規(guī)避通脹風險的選擇）為主導的上漲。歷史經驗顯示，在通脹背景下，投資上游資源類資產成為規(guī)避通脹風險的有效選擇。

　　通脹期的收益比較

縱觀近10年美國經濟的發(fā)展歷程，共出現了3次CPI超越3.5%以上的情形（圖1）。

　　在這3次通貨膨脹時期中，我們以S&P500行業(yè)指數中的金屬采礦業(yè)、農產品、媒及可用燃料、黃金貴金屬以及油氣開采指數來衡量上游資源類及農產品的收益狀況，以S&P500綜合指數作為市場平均水平的收益狀況（圖2）。我們發(fā)現，這些資產的收益遠超越于市場平均水平，其中S&P500金屬采礦指數的收益在3個時期不僅超越了市場平均收益的S&P500指數，而且其收益在其他同類資產中也遙遙領先（表1）。在1999/3-2000/6期間，S&P500金屬采礦指數持有收益達到27.6%，領先市場平均水平約12個百分點。截至目前通脹階段（2006/10——2008/…），S&P500金屬采礦指數依然以126.8%的收益領先于S&P500綜合指數2.4%的收益水平，緊隨其后的是S&P500油氣開采指數和S&P500媒及可用燃料指數。出乎大眾意料的是，在這3次通脹中，“傳統(tǒng)常識”中的黃金貴金屬權益資產在通脹期的收益不如普通金屬采礦指數，甚至在早期的通脹期（1999/3-2000/6）跑輸了市場平均收益水平（表1）。

通脹將繼續(xù)蔓延

觀察近30年來美國CPI的變化情況與美國聯(lián)邦基金利率的走勢（圖3），當前出現了一個值得注意的“高位背離”現象：即在CPI漲幅和聯(lián)邦基金利率處于相對高位時，走勢出現了背離。美聯(lián)儲在次貸危機引發(fā)的經濟衰退和高通脹壓力下，選擇了向市場注入流動性，以阻止經濟進一步下滑，除不斷降低美國聯(lián)邦基金利率外，還向市場注資，提供流動性。美聯(lián)儲給出解釋是，1月份4.3%的通脹率是結構性，主要是能源及大宗原材料價格的上揚，其中能源價格上漲了19.6%，與能源相關的交通上漲了9.4%；而食品類價格上漲了4.9%，還處于“可接受”的范圍。歐元區(qū)的最新的通脹率達到了3.2%，遠高于其2%的通脹目標控制率。雖然歐洲央行沒有追隨美聯(lián)儲降息的舉措，但還是決定與美聯(lián)儲聯(lián)手向資本市場注資，提供流動性，以緩解次貸風波引起的連鎖反應。因此，我們可以預期未來，隨著市場流動性的增加和利率的降低，CPI將持續(xù)走高。豐裕的流動性將推動商品價格進一步走高，這一趨勢將持續(xù)到降息周期的結束，而現在僅僅是降息周期的開始。

金屬價格——趨勢性上漲

對比當前和前兩次通脹期價格大幅上漲時的庫存水平，除鋁外，其它基本金屬的庫存都處于極低的水平，只有過去的20-40%。盡管美國次貸危機動搖了市場對經濟增長的預期，但我們認為中國的需求不會減少，數據顯示08年1-2月中國銅需求增長了15%以上。長期看，基本金屬仍將處于供不應求的狀態(tài)。國際大宗商品市場上，投機資金回流推動金屬價格走高。

　　庫存不容樂觀

對比近10年來的基本金屬庫存水平，我們可以發(fā)現各基本金屬（除鋁外）的供求出現了質的變化。從基本金屬的主要交易場所——倫敦金屬交易所（LME）的庫存看，各金屬（除鋁外）的庫存目前均處于歷史最低水準。其中，主要金屬銅庫存僅夠全球3天的消費，遠低于4周的正常庫存水平。各金屬（除鋁外）的庫存均處于下降趨勢，LME銅庫存自2008年1月以來，已下降了30%，目前僅在13萬噸的水平。對比前2次通脹時期的庫存水平，銅庫存的兩個極值分別達到了81萬噸和97萬噸，即使最低水平也維持在30萬噸以上（圖4-1）。其他基本金屬（除鋁外），庫存水平都經歷了類似的變化，當前庫存水平僅相當于前2個通脹期平均水平的20-40%。這說明經過10年的發(fā)展，基本金屬的供求格局發(fā)生了質的變化，尤其在當前形勢下，較低的庫存說明盡管世界第一經濟體——美國面臨需求下降的風險，但正在崛起的以中國為代表的新興市場國家的消費并沒有出現大幅的下降，市場供應的相對剛性使得市場并未出現大量的過剩。

中國需求沒有削弱

盡管最新公布的2月CPI增速達到8.7%的高位，市場對未來貨幣政策從緊的預期是一致的，但我們認為08年中國仍將保持較高的投資增長以維持在出口下降、消費增長緩慢下的8%的經濟增長率。首先，相對于GDP，我國的資本存量逐年下降的，由2002年的接近3倍到08年預計的2.2倍。根據我們宏觀經濟部門的研究，目前我國的GDP的增長已接近投資的潛在效率，要維持繼續(xù)的增長，仍需繼續(xù)投資。其次，目前城鎮(zhèn)固定資產投資指標夸大了投資的增長，06年的資本形成的名義增速小于GDP的名義增速（圖5）。第三，當前的投資資金中，銀行貸款小于20%，企業(yè)自籌和自由資金的投資占投資資金需求的80%左右（圖6）。這是在從緊宏觀調控下，未來保持高投資增長的重要條件。從數據看，07年7-10月份所表現出的高投資增長率是建立在去年相對較低的基礎上的，在扣除季節(jié)因素后的環(huán)比看，以及對應2005年同期數據，7-10月的投資增長并不明顯（圖7）。因此，盡管中國經濟將面對十年來首次的“從緊貨幣政策”但我們預計投資將不會大幅消退，對基本金屬的需求也不會出現減少。

我們以電解銅為例，分析中國基本金屬的消費是否受到美國次貸危機和國內宏觀調控的影響。對比了電解銅去年同期的進口、生產和庫存情況，我們認為盡管來自感性方面的信息提示我們，隨著美國次貸危機的蔓延，全球經濟似乎正面臨衰退的風險，由此對基本金屬的需求產生擔憂，但客觀的數據卻顯示，自去年底以來，來自中國的需求依然旺盛（圖8）。我們認為中國目前的電解銅的消費狀況（國內產量+進口+庫存）比去年1季度將有15-18%增長。首先，我們考察進口情況，正如我們在去年的報告（《如何看待近期銅價的走勢》07/4/27）中所指出的，07年1季度進口的大幅增長是由于前期上海與倫敦間的套利行為所致，而非中國當時的實際需求，并預計2季度中國進口將出現下降，已得到驗證。目前，截至到08年1月，中國未鍛軋電解銅、廢雜銅及銅精礦總量進口環(huán)比增長11.7%。這其中是否有套利的水份呢？考察前期上海與倫敦的價差，我們發(fā)現除了去年12月出現了一些可能的套利機會，進入08年1月-3月，進口將出現虧損（圖9），以目前上海和倫敦的價格，進口銅將產生3000元/噸的虧損。由此，我們可以判斷當前進口的增加是實際需求所致。其次，盡管受到雪災影響，1-2月國內電解銅產量同比增長了4.1%。第三，如何看待上海庫存的增加？盡管今年以來，隨著LME銅價的上漲，LME庫存下降了35%，降幅達4萬噸，而上海期交所庫存增加了2萬噸。我們判斷是國內持有庫存的單位的一種投機行為，是原有庫存的套現，隨著倫、滬價差的拉大，我們預計將有部分銅會進行反向套利，流出上海，從而減輕當前國內的壓力。我們預計二季度倫強滬弱的局面將有會改變，國內金屬價格將會出現補漲。

長期存在供求缺口

隨著中國工業(yè)化、城市化進程的推進，中國對基本金屬的消費在過去10年里發(fā)生了質的變化。中國已經成為大部分基本金屬的最大生產和消費國，對各類基本金屬的消費在到全球消費的20%以上。除鋁外，中國對其他金屬的需求需要靠對各種原料，如精礦、廢舊金屬等的進口來滿足國內自身的需求，中國需求的出現使全球需求登上了一個新的臺階。1995年，中國對基本金屬銅、鋁、鋅的消耗僅占世界總需求的9%、9%、12%；10年后這一比例分別增至22.7%、21.3%和27%（圖10）。

　　從表2也可以看出，近5年來中國對銅、鋁、鎳的消費份額增速占世界增速的50%左右。

之所以說近幾年中國金屬消費的大幅增加提升了全球消費基本，是由于從消費方面看是“人均消費”的概念由形式變成了實質。首先，從發(fā)達國家，如美國，對金屬消費結構的歷史變化可以看出，生活消費的比重正在逐漸增多。以銅消費為例（圖11、12），近30年的發(fā)展歷程中，銅在房地產建筑中的消費比重由32%提高到了48%以上，而在電力及電子的消費比重則分別由24%下降到20%；在工程機械的消費比重由17%下降到了10%。發(fā)達國家消費結構走過的歷程正是發(fā)展中國家將要經歷的。其次，隨著中國城市化建設的進行和經濟水平的提升，國民收入和生活質量均出現了快速的提高，對基本金屬的需求正由工業(yè)消費轉向生活消費；由以地區(qū)企業(yè)為單位的消費轉向以人口為單位的消費。在這一轉變過程中，由于中國巨大的人口基數，使得未來對基本金屬的消費仍有廣闊的增長空間。對于這一點的認識，我們可以參照發(fā)達國家的人均金屬的消費數據（表3），對比中國和美國目前的人均金屬消費量，我們可以看到差距是巨大的，中國人均銅消費量僅為美國的1/6。假設中國要達到美國目前人均消費的一半的水平（以銅為例），即人均銅消費達到9kg/人，則中國銅消費將到達1260萬噸，其它國家不變條件下，將使全球銅消費增長約50%。從表3還可以看出，除了中國由于已達到一定的經濟水平，對基本金屬的消費正逐漸占據全球的主導地位外，全球第二大人口國印度將是未來對基本金屬需求另一個重要的促進因素，盡管其目前的消費水平落后中國10多年。

從基本金屬的供應來看，由于自然資源的特殊屬性，使得面對迅速擴大的需求，供應難以及時跟上。這主要受制于資源勘探的投入力度、自然資源的分布、探礦及采礦的難度（自然條件、政治因素等）、探礦及采礦的成本（包括環(huán)境成本）、現有礦山的品位下降及擴大生產的限制、現有礦山的開采年限等。根據英國商品研究所（CRU）對銅礦未來供應趨勢的預計（圖13），我們看到，即使LME銅價由2000年最低的$1400漲至2006年的$8800，期間銅供應年增速僅1.94%。盡管其中有礦山供應滯后的因素，但受制于種種因素，銅供應的高點在2011年，之后將以年2.6%的速度下降。相對于我們上面對需求的分析，我們認為長期看，供求形勢決定了金屬價格的上漲是一個長期的趨勢。

投機資金重新進入

隨著美聯(lián)儲為緩解次貸危機的進一步蔓延而采取降低聯(lián)邦基金利率和向市場注入流動性措施的實施，全球資金流動性的閘門再度打開。我們認為不能孤立地看待油價站穩(wěn)$100這一事件，這一歷史性的突破同樣面臨對未來經濟增長的擔憂，但顯然對能源供應的擔心以及通脹下豐裕的流動性最終推動了油價的上漲趨勢，同時原油價格的上漲趨勢也為其它商品的趨勢形成提供了示范作用。與2007年不同，盡管當前面臨著比2007年糟糕的經濟預期，但相對于2007年基本金屬分化的走勢——錫、鉛上漲，銅、鋁振蕩，鋅、鎳下跌，2008年新年伊始，所有的基本金屬均出現了上漲。伴隨價格上漲的是，各金屬庫存的下降（表4）。以銅為例，LME3月銅庫存自2008年1月以來下降了26%，目前維持在13萬噸的水平，僅夠全球3天的消費量，遠低于正常水平要求的4周消費庫存（圖14）。盡管同期上海期交所的庫存在不斷增加，但從近3個月上海和倫敦跨市套利的可能性來看，我們判斷應該是中國國內原有庫存想在高位套現的表現。隨著LME與上海價格的拉大，我們預期會有部分通轉向出口，形成反向套利操作，屆時將減緩目前上海銅價上漲的阻力。與LME庫存下降趨勢相伴的現貨升水的持續(xù)上漲，由2007年12月初的貼水$52上漲到升水$93（圖15）。表明了當前市場上現貨的供應緊張。從持倉情況看，從12月以來，紐約商品交易所（COMEX）持倉持續(xù)增加，有07年12月初的7萬多手的總持倉增加到目前10萬手以上，增幅達45.5%，而投機性頭寸也由凈空頭7000多手變?yōu)榱藘舳囝^10000手（圖16）。以上的各種跡象表明，在流動性逐漸充裕的背景下，金屬市場再度受到投機資金的關注。

我們認為，隨著全球最大經濟體美國進入新一輪降息周期，全球流動性有卷土重來的趨勢，金屬市場將成為其必然的選擇之一。歷史經驗表明，通脹期金屬礦產指數的收益是遠高于市場平均水平的。即使拋開流動性因素，我們認為市場過分夸大了美國次貸危機對金屬消費的影響。通過數據分析，我們認為全球最大的金屬消費國并沒有受到美國經濟放緩的影響。我們認為此次金屬價格的上漲是一輪新趨勢的開始。

投資機會

基于以上的分析，我們認為此次上漲是一種趨勢性的，首先是金融屬性的體現，其次以反映基本供求關系為基礎的上漲。在這樣一種以金融避險為驅動的價格上漲中，相對其他上游行業(yè)，如煤炭、農產品等行業(yè)，有色金屬行業(yè)已經具備了估值優(yōu)勢（表5）。我們認為在這次價格上漲趨勢中，擁有礦山資源的上市公司將是最大的受益者。由于我們判斷這次的上漲首先是金融屬性的體現，其次以反映基本供求關系為基礎的上漲，因此我們看好波動性大，金融屬性強的金屬，相對而言我們更看好銅子行業(yè)、鎳子行業(yè)、錫子行業(yè)、黃金子行業(yè)。同時，我們依然維持上期策略中對那些價格趨勢穩(wěn)定，有內生增長潛力公司，如包鋼稀土、寶鈦股份的買入評級。

云南銅業(yè)

通過增發(fā)，云南銅業(yè)由一家銅冶煉企業(yè)變成擁有礦山資源實現20%左右精礦自給率的綜合性銅生產企業(yè)。由于母公司——云銅集團豐富的銅資源儲備以及中鋁集團控股云銅集團，并承諾將銅資產以云銅集團為平臺進行整合，因此為云南銅業(yè)未來向上游礦產發(fā)展提供了良好的支持，并將使云南銅業(yè)成為國內A股銅業(yè)的龍頭企業(yè)。

　　目前云銅集團尚有70%的銅礦資源和30%的銅冶煉能力，并承諾將繼續(xù)注入云南銅業(yè)，以支持公司的發(fā)展。

江西銅業(yè)

完成江銅完成整體上市后，通過技改，國內自產銅精礦產量有望增加4萬噸，增幅25%；增加稀貴金屬業(yè)務，毛利率可達50%。同時，江西銅業(yè)正擴大海外資源尋找力度，收購阿富汗艾娜克銅礦(Aynakcopper)，儲量1100萬噸，預計2013年后可獲得5.5萬噸/年銅精礦（權益量）；收購加拿大北秘魯銅業(yè)公司（NPC）股權，預計2012年后可獲得7.8噸/年銅精礦（權益量）（圖17）。為將來的盈利增長奠定基礎（表9）?？紤]到江西銅業(yè)在江西省有色金屬行業(yè)內的優(yōu)勢地位，我們認為在全國資源整合的背景下，有可能參與省內其他有色金屬品種的整合。因此，從企業(yè)盈利角度看，我們認為隨著江西銅業(yè)資源量的不斷增加，未來企業(yè)持續(xù)增長的態(tài)勢。

山東黃金

山東黃金通過向大股東定向增發(fā)，使公司擁有的金礦資源儲量大幅增加。根據增發(fā)方案，此次進入股份公司的金礦資源可以使公司的黃金資源擴大一倍，達到160噸（表10）。礦金產量將由目前的5噸最終擴大至20噸。鑒于山東黃金集團目前仍持有一定的黃金資源，我們預計后續(xù)仍有向股份公司注入的可能，以及受通脹預期的影響，我們調高山東黃金的盈利預測（表11）。

包鋼稀土

未來盈利增長因素來自以下兩方面：

　　1、稀土氧化物價格將繼續(xù)上漲我國主要的輕稀土供應商，影響到全球稀土氧化物的價格。受益于國內戰(zhàn)略資源保護政策的影響，稀土資源的開發(fā)由過去的指導性計劃上升為指令性計劃，每年由國家分配生產配額，嚴格配額管理，整合稀土資源，我們認為未來稀土供應將是有節(jié)制和控制的。需求方面，目前稀土氧化物的主要需求來自釹鐵硼行業(yè)及節(jié)能材料的快速發(fā)展，預計仍將保持20%以上的年增長率。因此，我們對稀土氧化物的價格持樂觀態(tài)度（圖18）。

2、公司調整產品結構根據我們測算公司的稀土氧化物產品中，有較多部分的稀土精礦用于易貨貿易，以獲得氧化釹；另一部份稀土精礦用于自產稀土氧化物。而公司將減少用于易貨貿易的稀土精礦，轉而擴大自產氧化物的產能，此舉將在保持稀土精礦總量不變的情況下，擴大公司盈利。我們測算顯示，公司每減少1000噸易貨貿易的氧化釹，使相應的稀土精礦轉而自己加工稀土氧化物將給公司帶來0.15元的EPS增厚。

　　3、進一步整合公司將在包鋼集團的支持下整合包頭地區(qū)稀土產業(yè)，并將擴大到整個北方稀土。近期，在包鋼稀土收購完包鋼集團內稀土資產后，獲得包鋼集團承諾將排他性地向包鋼稀土公司供應用于生產稀土精礦的原料。此舉將進一步強化包鋼稀土的原料控制優(yōu)勢，在未來的行業(yè)整合中地位進一步加強。

寶鈦股份

我國鈦材加工的龍頭企業(yè)，在軍品鈦材加工中壟斷了近90%的市場，產品進入國際大型航空公司質量認證體系。技術壟斷優(yōu)勢使公司未來在國內高端鈦材市場難以遇到強有利的競爭。2008年隨著前期募集資金項目的投產，產能瓶頸問題將徹底解決，預計08年鈦材產量增長43%達到10000噸，09年達到14000噸。我們預計在公司鈦材加工總量大幅增加的同時，隨著國產大型航空發(fā)動機08年投入生產，09年新品訂單增加，公司產品結構也將發(fā)生變化，高附加值的“新產品”比例數量將提高。在原料保證方面，寶鈦股份積極參與上游海面鈦企業(yè)的收購，目前已收購了華神鈦業(yè)，保證了未來原料的供應。




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