主題：中國石化：謹慎推薦

二季度盈虧平衡，業(yè)績符合預期公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入7347.83億元，營業(yè)虧損237.8億元，凈利潤93.39億元，同比下降下降75％?；久抗墒找鏋?.108元，2季度僅實現(xiàn)微利，季度收益為0.03元/股，基本符合我們原先的預期，但略高于市場一致性預期。

　　2季度盈虧平衡依靠補貼2季度國際油價繼續(xù)攀升，WTI均價提升了25美元/桶，達到123美元/桶。煉油虧損進一步加大，2季度煉油毛利從一季度-454元/噸猛降為-1088元/噸，2季度煉油虧損達到484億，環(huán)比增加90％以上。雖然上游部門的盈利有所提升，但受制于快速膨脹的特別收益金和較低的原油自給比例，2季度上游部門增加的37億利潤只是杯水車薪。

　　油價重壓之下，實現(xiàn)盈虧基本平衡完全依賴政策補貼。上半年補貼總金額為337億元，其中74億為一季度一次性補貼，近230億元的原油進口退稅補貼和30億元的成品油退稅補貼是減輕公司2季度虧損的決定性因素。但是補貼的不可持續(xù)性和不可預測性，并非解決之道。

　　黎明前的黑暗：三季度或成盈利最低點3季度補貼取消與提價效果相替代。6月底起成品油價格提升1000-1500元，但同時出口退稅補貼也被取消了，對于中石化而言，這兩者效果相互抵消?，F(xiàn)有價格下，3季度能否恢復正常的盈利水平取決于國際油價。

　　油價雖然從147下滑到110元左右，從7月份的WTI的結算平均價達到133美元，如果8、9兩月均價維持在115美元，3季度的平均價格將處于120的高位，基本與2季度持平。但考慮到船期和原油交貨有1個半月左右的延遲，3季度公司的盈利仍然會面臨較大壓力，甚至可能出現(xiàn)微虧。

　　四季度盈利出現(xiàn)拐點隨著奧運的勝利結束，資源和能源價格的改革也將重啟，無論是國際油價走低，還是國內成品油價格調整，都將逐漸扭轉煉油持續(xù)虧損的狀態(tài)。而且相較于中石油，中石化具有更高彈性。預計4季度收益將實現(xiàn)0.2元/股左右，恢復到07年1季度的正常煉油毛利水平。

　　在上一輪景氣周期中，嚴格受到價格管制的石油石化行業(yè)成為經濟發(fā)展與通脹的減震器，從2季度開始的宏觀景氣下降，但通脹卻在不斷向上；3季度開始景氣繼續(xù)下滑，通脹初顯轉頭的趨勢，因此這兩個季度是公司盈利最差的時期，當景氣和通脹同時下滑時，雖然公司銷量可能小幅度下滑，但是毛利的恢復將重新推動國內煉油行業(yè)一輪新的景氣。

　　維持“謹慎推薦”的投資評級預計2008年3季度可能未來會面臨業(yè)績風險，但是不改變長期能源價格機制逐漸理順導致業(yè)績轉好的預期。此次中石化的股價將有表現(xiàn)機會，維持“謹慎推薦”的評級，同時建議回避短期風險。


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