主題：桂冠電力151億收購龍灘鬧翻天 小股東將投反對票

2013-06-10 10:39:09　來源: 理財周報(北京)　
網(wǎng)易微博 0 新浪微博 騰訊空間 人人網(wǎng) 有道云筆記 ..6月20日，桂冠電力將召開股東大會，審議收購龍灘公司的相關議案。多名桂冠電力的中小股東表示，對此他們將投出反對票

這是一次規(guī)模龐大的收購。上市公司桂冠電力（600236.SH）凈資產(chǎn)僅有33億，卻要去收購估值高達150多億的資產(chǎn)，頗有蛇吞象的意味。

這也是一次爭議很大的收購。為了完成七年前股改時的承諾，桂冠電力大股東中國大唐集團將他們認為的優(yōu)質資產(chǎn)龍灘水電站注入上市公司，但是，桂冠電力的中小股東卻認為，龍灘公司估值太高，而且此次收購的定價太低，這是對他們的“掠奪”。

考驗即將來臨。2013年6月20日，桂冠電力將召開股東大會，審議收購龍灘公司的相關議案。多名桂冠電力的中小股東表示，對此他們將投出反對票。

151億收購龍灘

收購龍灘公司是為了完成七年前的一個承諾。

在桂冠電力2006年進行股權分置改革時，大股東大唐集團就作出了如下補充承諾：將桂冠電力定位為大唐集團在廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺，以桂冠電力為運作平臺整合大唐集團在廣西境內的水電資源。

2010年，紅水河上的巖灘水電站注入上市公司后，同樣位于紅水河上的龍灘水電站注入事宜也就提上了議事日程，但是一直沒有成行。

2012年12月12日，桂冠電力收到中國證監(jiān)會廣西證監(jiān)局下達的責令改正的決定，其中特別提到它與大唐集團的同業(yè)競爭問題，要求大唐集團根據(jù)桂冠電力股改承諾及巖灘注入時出具的承諾，啟動龍灘公司資產(chǎn)注入工作。

于是，桂冠電力加快了龍灘公司注入上市公司的進度，并于2012年12月21日因此而停牌。

與此同時，龍灘公司還通過分立方式將盈利能力較低的資產(chǎn)進行了剝離。

經(jīng)原龍灘公司分別于2012年12月27日和2013年1月30日召開的股東會審議，原龍灘公司以2012年9月30日為基準日，采用存續(xù)分立的方式，分立成為兩個公司：繼續(xù)存續(xù)的龍灘公司和新設成立的大唐集團廣西聚源電力有限公司。

2013年2月4日，桂冠電力董事會審議通過了收購龍灘公司的重組預案及相關議案，并復牌交易。2013年5月24日，桂冠電力發(fā)布了發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易報告書（草案）。

草案顯示，桂冠電力擬以3.56元/股的價格發(fā)行42.56億股股份，以151.51億元購買大股東中國大唐集團公司、二股東廣西投資集團有限公司、貴州產(chǎn)業(yè)投資（集團）有限責任公司持有的龍灘公司85%的股權及相關股東權益。

大唐集團、廣西投資和貴州產(chǎn)投將分別以自身持有的龍灘公司55.25%股權、25.5%股權和4.25%股權參與認購。

龍灘公司的主要資產(chǎn)為龍灘水電工程，該工程是廣西紅水河梯級開發(fā)龍頭骨干控制性工程，同時也是國家西部大開發(fā)的十大標志性工程和“西電東送”的戰(zhàn)略項目之一，裝機規(guī)模僅次于三峽水電站，居全國第二位。

桂冠電力董事會認為，收購龍灘公司有利于提高公司的裝機容量和在廣西電力市場的占有率，并有利于壯大桂冠電力的主營水電業(yè)務，提高公司的盈利能力和核心競爭力。

目前龍灘公司已投產(chǎn)的總裝機容量為490萬千瓦時，85%股權對應的權益裝機容量為416.5萬千瓦時。

在本次交易完成后，桂冠電力已投產(chǎn)的總裝機容量將由交易前的504.3萬千瓦（其中水電352.7萬千瓦）增加至994.3萬千瓦（其中水電842.7萬千瓦），增加比例約為97%；權益裝機容量由交易前的386.5萬千瓦（其中水電257.1萬千瓦）增加至803.0萬千瓦（其中水電673.6萬千瓦），增加比例約為108%。

同時，桂冠電力的業(yè)績和規(guī)模都將得到很大的提升。

據(jù)測算，收購完成后，桂冠電力的營業(yè)總收入將增長約65.28%，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤、歸屬于母公司所有者的凈利潤分別增長164.90、161.55、164.80%和207.27%，增長幅度均超過1.5倍。

規(guī)模方面，截至2013年2月28日，桂冠電力的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、歸屬于母公司的凈資產(chǎn)規(guī)模也將分別增加100.10%、107.79%和134.45%。

而且本次三家增發(fā)對象均簽署了盈利預測補償協(xié)議。

根據(jù)天職國際出具的盈利預測審核報告，龍灘公司2013年預測凈利潤數(shù)額（不含非經(jīng)常性損益）為8.73億元，對應的目標資產(chǎn)2013年享有的預測凈利潤數(shù)額為7.42億元。

若85%股權所對應的凈利潤達不到預測水平，大唐集團等三家公司將就差額部分向桂冠電力現(xiàn)金補償。

同時對于龍灘公司剩余的15%股權，三家公司承諾將在未來36個月內注入上市公司；在條件具備時注入聚源公司股權，進一步加強桂冠電力重要水電平臺的定位。

此外，本次收購完成后，龍灘公司還將進行二期擴建工程，新增2臺70萬千瓦水輪機組；而松塔項目擬安裝6臺單機容量為60萬千瓦的混流式水輪機組。

上述兩個項目將新增桂冠電力總裝機容量500萬千瓦，公司因此將成為總裝機容量突破千萬千瓦的大型水電公司，僅次于長江電力，穩(wěn)坐水電類上市公司第二把交椅。

評估高增值

粗略看上去，這是一次很劃算的收購。然而，無論是桂冠電力的機構投資者還是中小股東，都認為“買貴了”，因為相比較于桂冠電力，龍灘公司的資產(chǎn)質量并不高。

桂冠電力年報顯示，2012年末公司在役總裝機容量為504.3萬千瓦，其中水電裝機352.7萬千瓦，火電裝機133萬千瓦，風電裝機18.6萬千瓦（本期新增貴州四格風電投產(chǎn)裝機容量4.75萬千瓦）；2012年公司直屬及控股公司電廠完成上網(wǎng)電量205.93億千瓦時，其中火電57.21億千瓦時，水電146.35億千瓦時，風電2.37億千瓦時。

2012年末桂冠電力總資產(chǎn)217.72億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)33.33億元；2012年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入51.98億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤2.87億元。

而根據(jù)此次的重組草案，龍灘公司2010年、2011年及2012年發(fā)電量分別為114.74億千瓦時、91.68億千瓦時和110.52億千瓦時。

2012年末龍灘公司總資產(chǎn)223.09億元，歸屬于母公司的所有者權益合計53.77億元；2012年度龍灘公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.78億元，凈利潤3.24億元。

若比較上述數(shù)據(jù)，2012年末龍灘公司的凈資產(chǎn)是桂冠電力的1.6倍，2012年度龍灘公司發(fā)電量僅為上市公司的一半多一點，而上市公司的上網(wǎng)電量不到在役總裝機容量的一半。

而且，從未來的成長性來看，龍灘電力也比不上桂冠電力。

上海一位電力行業(yè)的分析師指出：“根據(jù)重組草案，龍灘的上網(wǎng)電價超過廣西水電標桿電價的18％，而桂冠旗下的巖灘卻僅僅相當于標桿電價的60％，由于二期工程投產(chǎn)，巖灘很快就將提價。

在未來的水電上網(wǎng)電價改革中，龍灘電價能夠提高的幅度很小，而桂冠旗下的水電資產(chǎn)卻面臨價值重估，也就是說，龍灘缺乏成長性，而桂冠的潛力巨大，桂冠才是真正的優(yōu)質資產(chǎn)。

然而，這并不妨礙龍灘公司注入上市公司時擁有很高的評估增值。

根據(jù)相關審計報告，龍灘公司2013年2月28日所有者權益賬面值為53.80億元，以2013年2月28日為評估基準日其所有者權益評估值為178.26億元，評估值相比賬面值增值率為231.36%，此次交易的龍灘公司所有者權益評估值的85%，即151.51億元。

根據(jù)2012年龍灘盈利3.24億元計算，評估市盈率高達55倍，大大高于水電公司平均10-15倍的市盈率，也大大高于桂冠電力自身的市盈率33.10倍。

而目前桂冠電力股本為22.80億股，按照3.56元/股的價格，桂冠電力總市值81.17億元，不及擬注入的龍灘電站估值178.26億元的一半。

“電力行業(yè)屬于公共行業(yè)，本次收購龍灘公司評估值相比賬面值增值超過兩倍，明顯估價過高，而且控股股東都為大唐集團，嚴重損害了桂冠電力小股東的利益?！币晃还鸸陔娏Φ耐顿Y者向理財周報記者表示。

定價問題

除了估值問題，此次收購的定價也備受關注。

此次收購龍灘公司的定價基準日為桂冠電力董事會相關決議公告日，即2013年2月5日，該公告日前20個交易日桂冠電力的股票交易均價為3.60元/股，后經(jīng)除息調整價格改為3.56元/股。

而在桂冠電力的中小股東看來，這個價格定得太低，有向大股東利益輸送之嫌。

有桂冠電力的投資者指出：“此次收購對于桂冠電力對價的確定，采用了一個貌似合理的方法，‘停牌前20個交易日均價’，3.6元。

然而，這個3.6元是怎么來的呢？在大盤擺脫低迷、桂冠電力股價不斷上升的時候，他們違反規(guī)則，未經(jīng)評估和審計就忽然停牌，于是大唐集團等三家公司獲得了3.6元的對價?！?br />
由于此次收購的總價高達151.51億元，而每股增發(fā)價格僅有3.56元，導致收購后總股本迅速擴大，相應地每股指標也攤薄了不少。

此次收購，大唐集團、廣西投資、貴州產(chǎn)投分別擬認購上市公司非公開發(fā)行股份的數(shù)量為27.67億股、12.77億股、2.13億股，合計為42.56億股，是桂冠電力目前股本22.80億股的1.87倍。收購后公司的股本規(guī)模將達到65.37億股，擴張極快。

重組草案顯示，截至2013年2月28日，桂冠電力凈資產(chǎn)為34.01億元，總股本為22.80億股，由此計算，上市公司每股凈資產(chǎn)為1.49元/股。

收購的標的資產(chǎn)龍灘公司的凈資產(chǎn)為53.80億元，85%股權所對應的凈資產(chǎn)為45.73億元，本次共發(fā)行42.56億股，每股凈資產(chǎn)為1.07元/股。


發(fā)行完成后，桂冠電力的凈資產(chǎn)為79.74億元，總股本變?yōu)?5.37億股，每股凈資產(chǎn)變?yōu)?.22元/股，僅約為桂冠電力收購龍灘公司之前每股凈資產(chǎn)的82%。

另外，根據(jù)年報，2012年度桂冠電力基本每股收益0.126元/股，而若合并龍灘公司股權之后，基本每股收益為0.086元/股，為原來的68.25%；全面攤薄凈資產(chǎn)收益率由8.60%降為7.11%。

正是因為龍灘公司評估高增值、發(fā)行定價太低以及攤薄業(yè)績和每股收益，桂冠電力的中小股東極力反對此次收購。

2013年6月20日，桂冠電力將召開股東大會審議收購龍灘公司的相關議案，對此他們準備聯(lián)合起來，投反對票，以阻止此次收購的成行。



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