主題：濰柴動力 市占率與毛利下滑難免


　　 公司依托完整的重卡產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建了市場強勢地位，近年年其重卡變速箱、高速大功率柴油發(fā)動機市占有率、毛利率水平高，重卡整車銷量增速行業(yè)領(lǐng)先；

　　 08年上下半年重卡行業(yè)冰火兩重天，但重卡行業(yè)周期性調(diào)整提前來臨，下半年開始重卡銷量大幅萎縮很難避免；預(yù)計08、09年重卡行業(yè)銷量同比增速分別為17%、-18%；

　　 公司借助國3重卡發(fā)動機產(chǎn)能不足之機與主要配套廠商的戰(zhàn)略合作協(xié)議來整固發(fā)動機、變速箱市場，并通過配套市場多元化和產(chǎn)品全系列布局部分緩解行業(yè)周期性調(diào)整壓力；

　　 國3重卡電控EGR技術(shù)有望發(fā)揮綜合優(yōu)勢占領(lǐng)市場先機，再加上整車廠產(chǎn)業(yè)鏈延伸，中長期來看公司電控共軌重卡發(fā)動機、變速箱市占率和毛利率下滑難以避免，預(yù)計公司08、09年綜合毛利率分別為22.5%和21.1%。

　　 盈利預(yù)測和投資評級

　　 預(yù)計公司08年/09年分別銷售重卡整車、發(fā)動機、變速箱分別為7.1萬/5.7萬輛、30萬/25.8萬臺、50萬/42萬臺；08-10年EPS分別為4.22、3.19和4.87元，對應(yīng)PE分別為10.41、13.76和9.02倍，在汽車行業(yè)內(nèi)無明顯的估值優(yōu)勢，維持"中性"投資評級。

　　 調(diào)研目的

　　 重型商用車國3標(biāo)準(zhǔn)于2008年7月1日正式實施，但5-6月份重卡并未出現(xiàn)市場預(yù)期的集中放量增長，市場密切關(guān)注國3標(biāo)準(zhǔn)切換下電控共軌和電控EGR兩條技術(shù)路線的市場表現(xiàn)，以及重卡向上拐點何時出現(xiàn)。另外，在重卡行業(yè)周期性調(diào)整、主要競爭對手產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸壓力之下，公司應(yīng)對策略也是我們此行調(diào)研的重點。2008年7月11日我們拜訪了公司董事長譚旭光先生、執(zhí)行董事徐新玉先生和董事會秘書戴立新先生，參觀了公司發(fā)動機總裝生產(chǎn)線，并就上述問題進行了交流。

　　 調(diào)研結(jié)論

　　 １、公司概況：完整的重卡產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建市場強勢地位

　　 濰柴動力股份有限公司（2338.HK；000338.SZ）是由原濰坊柴油機廠于2002年發(fā)起設(shè)立，其主要產(chǎn)品與技術(shù)源泉為濰柴廠于1984、1995年在國內(nèi)重卡行業(yè)率先引進的斯太爾WD615、WD618系列柴油發(fā)動機生產(chǎn)技術(shù)。

　　 2005年濰柴動力通過收購湘火炬完成產(chǎn)業(yè)鏈延伸的同時實現(xiàn)了國內(nèi)首例從H股到A股的回歸。

　　 目前公司旗下?lián)碛嘘兾髦仄ü杀?1%）、陜西法士特齒輪（股比51%）、株洲湘火炬火花塞（股比97.5%）

　　 牡丹江富通汽車空調(diào)等40家子公司，完成了重卡整車、核心總成（發(fā)動機、變速箱、車橋）、汽車零部件（火花塞、汽車空調(diào)等）三大產(chǎn)業(yè)板塊布局，形成了重卡核心產(chǎn)業(yè)鏈的市場強勢地位。2007年陜西法士特齒輪共銷售變速箱430180臺，同比增長86.08%，在14噸重卡配套市場（市占率高達92%）位居第一，毛利率高達37%；公司銷售各類發(fā)動機244886臺，同比增長67.85%，其中高速柴油發(fā)動機在14噸以上重卡和5噸以上裝載機配套市場（市占率分別36%和82%以上）市占率行業(yè)第一，發(fā)動機業(yè)務(wù)的毛利率也達到了33.06%；在重卡整車上，05-07年陜西重汽重卡銷量平均增速位居重卡行業(yè)第一，07年市場占有率上升至12.4%，位居行業(yè)第四。另外，在汽車零部件板塊上，07年湘火炬的火花塞市占率約40%，雄踞行業(yè)第一。

　　 ２、重卡行業(yè)調(diào)整提前來臨

　　 2008年上半年重卡行業(yè)累計銷量同比增長48.6%，其中2、3月份同比增幅都高達60%以上。我們認(rèn)為主要原因是：（1）新增固定資產(chǎn)投資仍高位運行，08年1-5月新增固定資產(chǎn)投資累計同比增長32.4%（中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)），而07年同期數(shù)據(jù)為25.4%，其主要原因是今年雪災(zāi)的災(zāi)后重建；（2）國3標(biāo)準(zhǔn)實施預(yù)期與雪災(zāi)后的運輸集中釋放帶來的提前性消費；（3）出口持續(xù)快速增長；不過，與08年4-6月公路貨運量、新增固定資產(chǎn)投資同比增速明顯的上升趨勢背道而馳的是重卡行業(yè)銷量同比增速出現(xiàn)了加速回落，市場預(yù)期因國3標(biāo)準(zhǔn)切換將帶來的提前消費在5-6月集中放量并未出現(xiàn)。主要原因如下：（1）4-6月份凸現(xiàn)出的柴油荒抑制了重卡需求；（2）雪災(zāi)后的運輸集中釋放誘發(fā)了大量重卡提前性需求。

　　 ０８年６月中國重汽推出電控EGR國3技術(shù)（以前業(yè)內(nèi)認(rèn)為的準(zhǔn)國3技術(shù)），與電控共軌相比具有對油品適應(yīng)性好、維護方便與成本低、售價低、整機改動少的優(yōu)勢，雖然存在向更高排放標(biāo)準(zhǔn)升級難度高、動力穩(wěn)定性稍差等缺點，但中短期內(nèi)其成本優(yōu)勢構(gòu)建了市場競爭優(yōu)勢，并且打破了外資巨頭對重卡國3核心技術(shù)（電控共軌）的壟斷，有望獲得超越市場預(yù)期的生存空間。此外，從中長期來看電控EGR技術(shù)無疑將拉低電控共軌整車（也包括電控共軌發(fā)動機）的漲價幅度預(yù)期，重卡行業(yè)因國3標(biāo)準(zhǔn)切換的波動幅度將低于市場預(yù)期。

　　 但行業(yè)調(diào)整壓力仍然較大：（1）今年6月份的國內(nèi)油價上調(diào)并未根本上緩解國2柴油供應(yīng)短缺現(xiàn)象，煉制成本更高的國3柴油供給更為短缺，將繼續(xù)抑制國3車的需求；（2）08年雪災(zāi)與地震帶來的新增固定資產(chǎn)投資增速大幅增加進而推動重卡需求的這一因素減弱或消退；（３）宏觀調(diào)控緊縮效應(yīng)開始顯現(xiàn)，對重卡需求的滯后傳導(dǎo)影響逐漸體現(xiàn)；（４）俄羅斯等中國重卡出口大國對進口中國重卡的政策趨緊，重卡出口增速可能放緩；（５）

　　 重卡國３標(biāo)準(zhǔn)的實施力度比市場預(yù)期的低，再加上國３技術(shù)路線上電控ＥＧＲ成本優(yōu)勢、拉低電控共軌國３整車漲幅的影響，重卡市場調(diào)整的幅度將比市場原本預(yù)期的要低，但調(diào)整的時間跨度要久。我們預(yù)計重卡行業(yè)08年、09年銷量56萬輛、46萬輛左右，同比增幅分別為17%和-18%。

　　 ３、08年上下半年冰火兩重天

　　 08年上半年重卡和工程機械行業(yè)的繼續(xù)旺銷為公司提供了良好的市場環(huán)境，公司三塊核心業(yè)務(wù)整體上保持了較快的增長勢頭，上半年共銷售發(fā)動機約20萬臺，同比增幅42%左右，其中重卡發(fā)動機銷量約13萬臺。雖然略低于重卡行業(yè)銷量同比增幅，但接近去年全年銷量；變速箱銷量約33萬臺，同比增長36%左右；陜西重汽銷售重卡43386輛，同比增幅41.6%；但根據(jù)調(diào)研時公司手握訂單情況，7月份發(fā)動機銷量預(yù)計將出現(xiàn)環(huán)比25%-30%幅度的下滑，公司認(rèn)為這一勢頭可能會持續(xù)到8月甚至9月。我們在對中國重汽和部分重卡經(jīng)銷商的調(diào)研中也了解到7月的銷量不容樂觀。

　　 下半年宏觀調(diào)控、信貸緊縮、出口減速、標(biāo)準(zhǔn)切換下重卡行業(yè)的慘淡經(jīng)營已成為行業(yè)內(nèi)的共識，雖然公司力圖增加工程機械、船舶等汽車外行業(yè)配套收入比重，但下半年工程機械同樣面臨調(diào)整壓力（預(yù)計下半年增速回落至20%），而且工程機械、船舶與發(fā)電機組等市場總量偏小、市場競爭激烈。下半年公司的發(fā)動機、變速箱、重卡銷量大幅萎縮概率較大，再次上行的時點依賴于宏觀調(diào)控基調(diào)的調(diào)整。

　　 4、公司整固市場應(yīng)對行業(yè)調(diào)整壓力

　　 業(yè)內(nèi)已普遍提前預(yù)計到了本輪重卡行業(yè)的調(diào)整壓力，公司積極應(yīng)對，在證券市場調(diào)整下放棄公開增發(fā)、控制資本性支出與產(chǎn)能擴張表明了公司政策的靈活性，并明確未來２－３年的主要任務(wù)是整固市場，主要戰(zhàn)略是通過市場多元化降低重卡行業(yè)調(diào)整壓力、探討與重點客戶的戰(zhàn)略合作以維持市占率的基本穩(wěn)定。

　　 （1）目標(biāo)市場多元化：為應(yīng)對汽車行業(yè)周期性調(diào)整壓力，公司對柴油發(fā)動機配套市場進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低汽車市場配套比例，增加工程機械和其他（船舶、發(fā)電機組等）市場配套比例。對柴油發(fā)動機進行全系列布局，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢和在大功率發(fā)動機產(chǎn)品市場上領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，上延至12－２０升大排量發(fā)動機市場以期向船舶、發(fā)電機組等其他配套市場的大舉延伸，并下探至2升發(fā)動機市場，此外，充分發(fā)揮公司與工程機械廠商在發(fā)動機上已建立的合作關(guān)系，將陜西法斯特齒輪的變速箱向該市場延伸；

　　 （２）重卡配套市場整固原有重點客戶：08年公司在重卡配套市場上戰(zhàn)略由全面開花調(diào)整為抓大放小，集中資源穩(wěn)固原有重點客戶。6月底公司與發(fā)動機外供業(yè)務(wù)第一大客戶福田汽車簽署排他性戰(zhàn)略合作協(xié)議，協(xié)議約定了福田汽車未來5年在其重卡產(chǎn)品上配套公司發(fā)動機、齒輪箱比率不低于07年水平并逐年提高。雖然公司認(rèn)購福田非公開增發(fā)的2000萬股股票形成了近5000萬的帳面浮虧，但與公司獲得的收益相去甚遠(yuǎn)。我們認(rèn)為在2008年國3電控共軌發(fā)動機市場供給不足情況下，公司與福田的戰(zhàn)略合作模式有望趁機得到進一步推廣。因此，盡管中國重汽EGR可能在中短期內(nèi)在市場占有競爭優(yōu)勢，但受產(chǎn)能、市場認(rèn)可與配套認(rèn)證流程的限制大舉對外配套需要時間，公司通過整固原有重點客戶措施使得在重卡發(fā)動機配套市場的市占率沒有近憂，但有遠(yuǎn)慮。

　　 中國重汽杭州和章丘發(fā)動機廠量產(chǎn)后外供，上汽整合上柴后紅巖重卡用發(fā)動機系統(tǒng)內(nèi)自供，一汽的大柴和錫柴（已研發(fā)出電控共軌系統(tǒng)）、東風(fēng)的康明斯和雷諾發(fā)動機內(nèi)部配套趨勢，中長期來看公司發(fā)動機在重卡配套市場面臨較大挑戰(zhàn)。

　　 5、綜合毛利率下滑難以避免

　　 （1）發(fā)動機業(yè)務(wù)：在工程機械配套市場上，公司采用低價進入的策略，每臺售價比為重卡配套的相同型號發(fā)動機平均低1萬左右；在重卡配套市場上，雖然公司電控共軌國3發(fā)動機毛利比國2產(chǎn)品要高約2個百分點，但EGR的成本優(yōu)勢和重卡行業(yè)調(diào)整壓力將拉低公司國3發(fā)動機的售價預(yù)期；目前公司正進行EGR發(fā)動機的研制，預(yù)計10月投入市場，前期研發(fā)費用攤銷與可能的低價切入以克服后發(fā)劣勢將拉低毛利水平；再加上原材料價格上漲預(yù)期，我們預(yù)計08年公司發(fā)動機業(yè)務(wù)毛利率下降約2個百分點；

　　 （2）變速箱業(yè)務(wù)：目前中國重汽集團已具備5萬臺變速箱的年產(chǎn)能，而歷年來其絕大部分配套變速箱向陜西法士特齒輪購買，但在延伸產(chǎn)業(yè)鏈策略下最終其變速箱將全部自制和部分外供。陜西法士特齒輪重卡配套市場的占有率和毛利下滑趨勢確立，預(yù)計08年下滑6%；

　　 （3）重卡整車業(yè)務(wù)：陜西重汽重卡單臺毛利低，受鋼價、輪胎漲價影響更大，預(yù)計08年毛利下滑1.5個百分點。

　　 預(yù)計08年公司綜合毛利率下滑2.4個百分點至22.5%左右。

　　 盈利預(yù)測

　　 核心假設(shè)：（1）本輪宏觀調(diào)控政策力度只是微調(diào)，重卡行業(yè)出口增速不出現(xiàn)大幅減緩，重卡行業(yè)08年、09年銷量56萬輛、46萬輛左右；08年下半年和09年工程機械銷量同比增速約20%、10%；（2）公司08年/09年分別銷售重卡整車、發(fā)動機、變速箱分別為7.1萬/5.7萬輛、30萬/25.8萬臺、50萬/42萬臺；08年和09年綜合毛利率分別為22.５%與21.1%；（3）國家對高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策無大的變動，公司08、09年所得稅稅率穩(wěn)定在17%水平；預(yù)測結(jié)果：公司08-10年EPS分別為4.22元、3.19元和4.87元。

　　 估值

　　 絕對估值頂點財經(jīng)

　　 我們分別采用FCFF、FCFE和AE方法對公司進行估值。

　　 假設(shè)條件

　　 基本條件：

　　 無風(fēng)險利率Rf：6.00%；平均風(fēng)險股票必要報酬率Rm：12.00%；β值：0.98（根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)）;

　　 現(xiàn)金流估算：

　　 現(xiàn)金流量第二階段增長率為7%；現(xiàn)金流量第二階段的年數(shù)為8年，(即2010-2017年)；長期增長率為1%。頂點財經(jīng)

　　 AE第二階段增長率為7%，長期增長率為1%；

　　 估值結(jié)果

　　 采用DCF（FCFE）、APV、AE方法分別估值的結(jié)果為40.32元、63.81元、33.40元。

　　 對上述三種方法進行敏感性分析，在貼現(xiàn)率±1%和長期增長率±1%的情況下，估值結(jié)果如下表。

　　 公司08、09年P(guān)E分別為10.41倍和13.76倍，在行業(yè)內(nèi)并無明顯的估值優(yōu)勢。

　　 投資評價和建議

　　 雖然公司在國內(nèi)高速大功率柴油發(fā)動機、重卡變速箱市場具有明顯優(yōu)勢地位，而且公司領(lǐng)導(dǎo)層優(yōu)秀、管理規(guī)范，但在重卡與工程機械行業(yè)的周期性調(diào)整、重卡整車企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸下，08年下半年開始公司發(fā)動機、變速箱銷量和毛利率下滑趨勢很難避免，在汽車行業(yè)內(nèi)并無明顯的估值優(yōu)勢，股價已充分反映公司價值，因此維持對公司的"中性"投資評級。

　　 風(fēng)險分析頂點 財經(jīng)

　　 1、宏觀調(diào)控力度和時間跨度超預(yù)期，新增固定資產(chǎn)投資增速大幅回落，使重卡和工程機械行業(yè)周期性波動增大；

　　 2、原材料價格大幅上漲；

　　 3、陜西地方政府與公司對陜西重汽控制權(quán)的爭奪和發(fā)展戰(zhàn)略上的差異，以及陜西重汽對當(dāng)?shù)嘏涮椎睦孑斔?br />
　　 4、出口目的國家對進口中國重卡的嚴(yán)格管制導(dǎo)致公司重卡/發(fā)動機等產(chǎn)品出口增速的大幅減緩；



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