主題：醫(yī)藥行業(yè)：結構性增長和階段性投資機會 推薦2只股

2007年1-11月，醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入同比增長25％，稅前利潤同比增長51％，凈利潤率達到9.6％，創(chuàng)3年內新高，呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。

　　我們分析07年醫(yī)藥行業(yè)收入和利潤快速增長的主要原因是：（1）第三終端和社區(qū)、零售終端增速加快；（2）醫(yī)藥保健品特別是原料藥出口增長拉動；（3）2006年基數(shù)較低。

　　展望08年醫(yī)藥行業(yè)的整體趨勢，我們認為，政策和政府的作用至關重要。全民醫(yī)療保險模式以社會保險為主（城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、居民醫(yī)保、農村新型合作醫(yī)療），商業(yè)保險為輔，十一五期間逐步試點并實施。

　　我們估算，醫(yī)?；I資規(guī)模達1400億元左右，最終將流向醫(yī)療服務和藥品消費，醫(yī)藥市場容量擴大，結構性需求將帶動結構性增長：普藥生產企業(yè)、終端零售批發(fā)商業(yè)企業(yè)將受惠于醫(yī)改；從品種和類別來看，抗生素市場份額逐步降低的同時，心血管藥、糖尿病藥等市場份額在攀升。

　　原料藥行業(yè)景氣度有望維持高位運行，生產加速向國內轉移是行業(yè)增長原動力。綜合成本上升提高了行業(yè)的進入壁壘，使我國優(yōu)勢的原料藥企業(yè)，強化了其成本轉嫁能力和定價能力。

　　投資建議：我們認為，未來一段時間醫(yī)藥行業(yè)仍然存在較大的投資機會。首先，行業(yè)整體在07年回暖的跡象已經非常明顯，08年行業(yè)持續(xù)向好是可以期待的，這對40倍的行業(yè)估值水平起到支撐的作用；其二，在醫(yī)改和國際生產轉移的大背景下，行業(yè)有可能出現(xiàn)超預期的結構性的甚至是大機會。我們認為醫(yī)療體制改革，這個主題性的投資機會會貫穿08年全年。結合08年大盤趨勢依然建議超配醫(yī)藥股，在主題性投資的基礎上，獲取波段性的收益。

　　投資組合：分子行業(yè)看,在化學制劑行業(yè)里,我們推薦恒瑞醫(yī)藥,雙鶴藥業(yè),原料藥行業(yè)推薦天藥股份.海正藥業(yè),中藥行業(yè)推薦天士力,中新藥業(yè)和中恒集團，康美藥業(yè),醫(yī)藥商業(yè)推薦南京醫(yī)藥,生物制藥推薦華蘭生物和重慶啤酒。

一、2007年醫(yī)藥市場整體經營狀況持續(xù)向好

我國醫(yī)藥市場整體趨勢持續(xù)向好。十年來，醫(yī)藥行業(yè)平均復合增長率達到18%，高于GDP 10%的平均增長率；分子行業(yè)來看，生物制藥平均增長率最高為21%，化學制藥其次17%，中藥的復合增長率為14%。

　　2007年1-11月，醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入同比增長25％，稅前利潤同比增長51％，凈利潤率達到9.6％，創(chuàng)3年內新高，延續(xù)了醫(yī)藥行業(yè)的高景氣度，呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。

醫(yī)藥保健品特別是原料藥出口增長拉動

1999至2007年，原料藥出口持續(xù)增長，2000年其增長率為10％，2007年前8個月則增長率達到了35％。原料藥增長的主要原因在于自從加入世貿組織后，我國原料藥特別是大宗原料藥，隨著貿易壁壘的下低，成本優(yōu)勢充分顯現(xiàn)，生產加速向我國轉移。據(jù)IMS估計，我國化學原料藥產業(yè)2010年將達到100億美金的規(guī)模，占世界原料藥總產值的四分之一強，而該數(shù)據(jù)在2003年僅為3.8％。

2006年基數(shù)比較低

2000-2006年之間，國家連續(xù)十二次對化學藥品強制降價，企業(yè)惡性競爭，產業(yè)鏈扭曲混亂，政府無的放矢。從下圖可看出，醫(yī)藥行業(yè)利潤率2006年跌入谷底。

　　進入2007年，藥品市場的政府調控力度明顯減弱，市場機制逐步發(fā)揮效應。發(fā)改委宣布2年內不再強制降價，行業(yè)利潤增速出現(xiàn)恢復性回升，2月份和5月份分別同比增長了27%和65%。

二、2008年行業(yè)整體趨勢展望

1.政策的影響至關重要

在影響醫(yī)藥行業(yè)的任何供需結構變化因素，如調整藥品價格、健全醫(yī)療保障體系等，都與政策的走向息息相關，無論是中國還是國外，政府在特別是衛(wèi)生醫(yī)藥領域，都扮演著積極的角色，對行業(yè)趨勢的引導，企業(yè)經營狀況的影響，都起著至關重要的作用。

　　了解和跟蹤醫(yī)改的政策和實施進展，有利于把握行業(yè)整體趨勢。我們綜合分析醫(yī)改的整體思路包括：

　　健全醫(yī)療保障體系，走向全民醫(yī)保

全民醫(yī)療保險模式以社會保險為主（城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、居民醫(yī)保、農村新型合作醫(yī)療），商業(yè)保險為輔，政府為老百姓參保提供補貼，人人至少參加一種醫(yī)療保險，十一五期間逐步試點并實施。按下表估算，醫(yī)?；I資規(guī)模達1400億元左右，最終將流向醫(yī)療服務和藥品消費。

逐步建立開放式守門人制度

普通門診采取定點首診制，所有參保者必須首先確立普通門診的定點機構，并且有權定期進行更換確保病人選擇權和鼓勵醫(yī)療機構競爭，參保者在定點機構接受普通門診服務并接受轉診，享有高比例的醫(yī)療保障（例如，實行差別自付率），三級醫(yī)院和?？漆t(yī)院從門診機構競爭轉診病人。開放式守門人制度有利于在醫(yī)院間引入市場化競爭機制，有利于醫(yī)藥分開。

　　醫(yī)藥分家，醫(yī)療服務價格逐步由市場決定

全民醫(yī)保通過醫(yī)保機構向醫(yī)療機構支付醫(yī)療費用促使醫(yī)療機構重視藥品性價比，使醫(yī)療機構自主決定醫(yī)療服務價格，逐步擺脫“以藥養(yǎng)醫(yī)”的經營模式。

　　醫(yī)藥分家使國家基本藥物制度成為現(xiàn)實，有利于引導合理用藥?；舅幬锸袌鲋档藐P注。

2.醫(yī)藥市場容量擴大，結構性需求將帶動結構性增長

人們的診療模式和醫(yī)療藥品消費行為發(fā)生轉變

隨著農民和城鎮(zhèn)居民收入和文化水平的提高，診療模式將從治療模式轉變?yōu)樯鐓^(qū)預防模式，人們的消費行為將從醫(yī)院就診轉變?yōu)樯鐓^(qū)購藥、咨詢，自我藥療行為逐步增多。這將導致第三終端、零售終端市場份額逐步擴大，來自農村衛(wèi)生院、診所和零售終端的數(shù)據(jù)顯示這種變化正在發(fā)生（圖4-7）。

　　疾病譜的變化加劇將用藥格局的轉變

抗感染藥雖然仍占我國藥品應用的最大市場份額，但其市場份額卻在逐年明顯減少。隨著我國醫(yī)療體制與國民生活質量的提高，中國抗感染藥發(fā)展將類似發(fā)達國家的用藥趨勢發(fā)展。用藥統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2003年以前用藥額排名前十位的藥品中還有抗感染藥品，而進入2004年后排名前十位的藥品中就沒有抗感染藥了，全球最暢銷藥品排名近五年也都沒有抗感染藥的身影。

　　結論：普藥生產企業(yè)、終端零售批發(fā)商業(yè)企業(yè)將受惠于醫(yī)改，從品種和類別來看，抗生素市場份額逐步降低的同時，心血管藥、糖尿病藥等市場份額在攀升；國產藥在零售市場的領先，主要與零售市場的用藥類別，即零售市場的藥品消費結構有關，零售市場TOP11大類的藥品主要體現(xiàn)為三大塊，一類是營養(yǎng)保健類，鈣制劑、維生素；二類是高血壓、心腦血管、胃病等慢性病用藥；第三類是感冒、咳嗽、皮膚等常見病用藥。

3.原料藥行業(yè)景氣度有望維持高位運行，生產加速向國內轉移是行業(yè)增長原動力

據(jù)估算，原材料漲價、人民幣升值、出口退稅率下調以及環(huán)保成本升高，使原料藥企業(yè)綜合成本上升40％左右。綜合成本上升提高了行業(yè)的進入壁壘，對我國已經形成寡頭壟斷的大宗原料藥企業(yè)，強化了其成本轉嫁能力和定價能力。其結果是，原料藥漲價遠高于上游成本的上漲，以及下游制劑的價格上漲，由此而完成了產業(yè)鏈上利潤向原料藥的轉移。

三、投資建議

我們認為，未來一段時間醫(yī)藥行業(yè)仍然存在較大的投資機會。首先，行業(yè)整體在07年回暖的跡象已經非常明顯，08年行業(yè)持續(xù)向好是可以期待的，這對40倍的行業(yè)估值水平起到支撐的作用；其二，在醫(yī)改和國際生產轉移的大背景下，行業(yè)有可能出現(xiàn)超預期的結構性的甚至是大機會。

　　我們認為醫(yī)療體制改革，這個主題性的投資機會會貫穿08年全年。結合08年大盤趨勢依然建議超配醫(yī)藥股，在主題性投資的基礎上，獲取波段性的收益。

　　投資建議：

　　1．逐步增持行業(yè)中的戰(zhàn)略性品種。我們認為，戰(zhàn)略性品種都是具有核心競爭力的龍頭企業(yè)，其最有可能在醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長和整合的過程中，表現(xiàn)的強者恒強，雖然他們估值很高，任何下跌都是增持這些股票的機會，他們包括恒瑞醫(yī)藥（600276）、華蘭生物（002007）、南京醫(yī)藥（600713）、海正藥業(yè)、中恒集團。

　　2．結構性增長帶來較大的個股機會。在我們關注的個股中，由于基本面超預期的可能性較大，因而相對估值較低的個股包括：天藥股份（600488），中新藥業(yè)（600329），重慶啤酒（600132）。

　　3．天士力、雙鶴藥業(yè)、康美藥業(yè)、浙江醫(yī)藥、新合成也值得關注。

　　投資組合：

　　在化學制劑行業(yè)里,我們推薦恒瑞醫(yī)藥,雙鶴藥業(yè),原料藥行業(yè)推薦天藥股份、海正藥業(yè),中藥行業(yè)推薦天士力,中新藥業(yè)和中恒集團、康美藥業(yè),醫(yī)藥商業(yè)推薦南京醫(yī)藥,生物制藥推薦華蘭生物和重慶啤酒。

　?。?）天藥股份

天藥股份最突出的競爭優(yōu)勢來自多年積累的技術創(chuàng)新，在成本控制方面，它體現(xiàn)為國內唯一擁有兩條工藝路線，在產品檔次和成本控制上具有挑戰(zhàn)輝瑞的能力，皮質激素高端產品的轉移生產將由此開始。

　　技術創(chuàng)新還體現(xiàn)在產品的升級換代，這一優(yōu)勢在主要以成本領先為策略的大宗原料藥企業(yè)中更為突出。預計天藥股份2009年新產品甲潑尼龍將產生過億的銷售收入，其他新產品曲安西龍、布地奈德所組成的產品梯隊，不輸于任何特色原料藥的產品儲備。公司最有可能成為行業(yè)的定價者和真正意思上的龍頭。

　　公司是國內皮質激素市場原料藥生產的龍頭，具有較高的產品議價能力和成本轉嫁能力，07年主要產品價格見底回升，業(yè)績拐點清晰；通過技術革新，生產成本得益大幅度降低，平均毛利率將得以大幅提升；而新產品甲潑尼龍的上市，延伸產業(yè)鏈進入下游制劑市場，有可能使公司實現(xiàn)從皮質激素產業(yè)鏈上游到下游、從周期性原料藥企業(yè)到創(chuàng)新性制藥企業(yè)的歷史跨越。

　　基于我們比較保守的估計，08年業(yè)績預測0.50元，09年業(yè)績預測0.70元，目前08年的市盈率為25倍，處于醫(yī)藥行業(yè)估值的低端，相對估值風險很小，考慮到公司產品漲價、未來新產品和新技術應用推廣的逐步實施，我們認為公司具有比較明確的投資機會。

　?。?）恒瑞醫(yī)藥

2007年報顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入19.60億元，同比增長36.41％；實現(xiàn)營業(yè)利潤5.08億元，同比增長75.20％；公司目前的主力產品仍然是抗腫瘤藥物，其中艾恒，艾素為主要品種。這兩種藥物上市由于價格遠低于其同類進口藥物的價格，再加之公司在營銷方面做工作比較到位，其增長一直較為迅猛。我們估計公司該藥物未來仍會保持一定速度的增長，但增長速度相對會有所降低。

　　公司其他產品梯隊相當豐富?，F(xiàn)已上市的新品包括芙瑞，七氟烷等經過一段時間的推廣目前也已進入高速增長的新通道，加之07年投入使用的上海針劑車間，使得公司手術用藥產能的瓶頸的到了解決，未來新藥的快速增長可以保持公司業(yè)績增長的可持續(xù)性。

　　由于公司是國內制藥企業(yè)中研發(fā)投入較多的企業(yè)之一。經過多年的積累，公司目前產品梯隊中有多個產品已經或正在等待進入臨床試驗，其中國家一類新藥艾瑞昔布已經進入臨床三期試驗，如果不出意外最晚09年可以上市。因此未來幾年公司將會不斷有新藥上市，成為公司新的利潤增長點。07年公司在研發(fā)方面投入了1.6億元，相當于公司當年收入的8.16%，遠高于全國1%的平均水平，我們看好恒瑞的這種發(fā)展模式。

　　我們預測公司未來08和09年的EPS分別為1.16元和1.43元，股價的回調為長線投資者提供了逐步增持的機會。




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