主題：中國石化盈利扭曲下價值低估 期待基本面好轉(zhuǎn)

當前盈利受上下游板塊嚴重擠壓，在國際油價由年初的90美元/桶上漲至當前的135美元/桶，漲幅高達50%，而國內(nèi)成品油價格一次未上調(diào)、上游暴利稅照收的情況下，中石化的盈利嚴重扭曲，受到上下游板塊的雙重擠壓。盡管4月份以來，進口原油和成品油增值稅每月可享受75%返還，但按目前的油價來看，補貼僅能抵消煉油的一半虧損左右。

　　 最壞的時刻可能還未到，但預計已不遠，我們認為如果國際油價如我們所料在三季度沖高，而中國政府出于奧運因素在此之前堅持不調(diào)成品油價格的話，即時可能是中石化盈利最糟糕的時候。

　　 未來盈利可扭轉(zhuǎn)的幾大因素，在經(jīng)歷行業(yè)底部之后，我們判斷三季度末四季度初開始，中石化的基本面應該會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。一方面，我們判斷四季度油價回落的可能性大于上漲，另一方面奧運之后成品油上調(diào)可能性比較大，另外還有可能的特別收益金起征點提高等其他補貼方式。

　　 盈利扭曲下中石化資產(chǎn)價值出現(xiàn)低估，03年以來中石化PB相對大盤PB比值為0.95，而1-5月份，該比值為0.82，較歷年平均水平低了約13.7%，處于近幾年的歷史底部區(qū)域，資產(chǎn)價值受盈利影響出現(xiàn)低估，但我們認為一旦政策調(diào)整，中石化的這種資產(chǎn)盈利能力可得到迅速恢復。另外高油價下，中石化的油氣資源價值也獲得了提升，而市場并沒有體現(xiàn)這種提升。

　　 目標價格15元。從PB角度看，考慮油氣資源的增值，我們認為可給予中石化PB相對大盤溢價15%的水平，按照07年大盤PB3.6x核算，中石化資產(chǎn)價值14.36元。從PE角度看，我們預計中石化08-10年EPS分別為0.406元、0.770元和0.817元，由于09年盈利較08年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，給予09年20XPE，對應股價15.5元。綜合考慮，給予目標價15元。




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