主題：棲霞建設：意料之中的業(yè)績下滑

　2011年中期業(yè)績下滑35.7%至0.13元：

　　棲霞建設(4.28,-0.08,-1.83%)期內(nèi)實現(xiàn)收入11.0億元，同比減少51.4%，凈利潤為1.36億元，合每股收益0.13元，同比下滑35.7%。

　　正面：

　　毛利率上升7.9個百分點至30.1%：期內(nèi)實現(xiàn)結(jié)算收入10.6億元，面積13.6萬平米，無錫瑜憬灣和棲園項目結(jié)算毛利率都在30%，推動了整體毛利率上行。

　　負面：

　　商品房銷售平淡，保障房資金回籠困難：期內(nèi)公司實現(xiàn)商品房簽約銷售8.8億元，銷售面積5.3萬方；保障房項目幸福城簽約雖達22.8億元，簽約面積47.4萬方，但回籠現(xiàn)金僅2.8億元。期末預售賬款10.1億元，主要來自于6.5億元南京棲庭項目。

　　財務壓力增大：凈負債率上升19.1個百分點至67.1%，資產(chǎn)負債率上升4.9個百分點至61.1%，在手現(xiàn)金17.4億元。隨著保障房項目大量開工投入（幸福城開工率已達88%，104萬方動工），我們看到公司財務壓力逐步增大。

　　發(fā)展趨勢：

　　公司資源目前較多的傾斜在保障房建設，加之南京、無錫、蘇州等地上半年市場表現(xiàn)平淡，我們看到商品房這塊銷售增長放緩明顯；而保障房，早期的百水芊城二期毛利率僅2%，預期幸福城項目將來對業(yè)績貢獻也將有限，我們預期未來盈利增速將保持在20%左右。下半年，將有電子網(wǎng)板公司老廠區(qū)（公司控股50%）

　　地塊入市，而且公司16億中期票據(jù)發(fā)行材料已經(jīng)準備完畢，都將成為公司股價的催化劑。

　　估值與建議：

　　我們根據(jù)最新的項目進度小幅調(diào)整了公司2011/2012年盈利預測至每股0.33元及每股0.38元，對應的調(diào)整幅度分別為6.7%和2.1%。公司股價對應2011、2012年市盈率分別為13.2、11.6倍，對2012年凈資產(chǎn)值有11%的折讓。公司估值并不便宜，而保障房大量建設難以在短期內(nèi)貢獻業(yè)績，商品房銷售因市場影響而較50為平淡，我們維持“中性”評級。

　　



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