主題：麗珠集團(tuán)陷增長瓶頸 貢獻(xiàn)收入增量業(yè)務(wù)持續(xù)性存疑

2020年，麗珠集團(tuán)（000513.SZ）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入105.2億元，同比增長12.1%；凈利潤17.15億元，同比增長31.63%；扣非凈利潤14.32億元，同比增長20.14%。

　　麗珠集團(tuán)2020年收入和凈利潤均實(shí)現(xiàn)不錯增長，但其背后的隱憂也不容忽視。一方面，2020年受益新冠疫情的診斷試劑業(yè)務(wù)對公司業(yè)績增長貢獻(xiàn)巨大，而隨著疫情好轉(zhuǎn)，這塊業(yè)務(wù)可能會拖累業(yè)績；另一方面，消化道領(lǐng)域的艾普拉唑系列產(chǎn)品是公司核心品種，2021年下半年將迎來新一輪醫(yī)保談判，市場預(yù)期價格會大幅下降，未來能否實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價存在不確定性。

　　麗珠集團(tuán)還存在研發(fā)投入資本化情況，存在粉飾業(yè)績之嫌；單抗是公司研發(fā)重點(diǎn)布局方向之一，但是項(xiàng)目進(jìn)度嚴(yán)重落后同行，前景令人擔(dān)憂。

　　貢獻(xiàn)收入增量業(yè)務(wù)持續(xù)性存疑

　　麗珠集團(tuán)以醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為主業(yè)，產(chǎn)品涵蓋制劑產(chǎn)品、原料藥和中間體及診斷試劑及設(shè)備。其中，診斷試劑及設(shè)備業(yè)務(wù)對公司2020年收入增長有巨大貢獻(xiàn)。

　　2020年3月，公司新冠病毒IgM/IgG抗體檢測試劑盒（膠體金法）于國內(nèi)獲批上市，并陸續(xù)獲得15個國家注冊許可，診斷試劑板塊實(shí)現(xiàn)高速增長。財報顯示，公司2020年診斷試劑及設(shè)備實(shí)現(xiàn)銷售收入13.83億元，同比增長83.29%，銷售增加額占公司整體收入增加額的55.33%。

　　隨著新冠疫情好轉(zhuǎn)，公司診斷試劑業(yè)務(wù)2021年增長將面臨壓力。事實(shí)上，壓力從2020年下半年就開始體現(xiàn)。根據(jù)2020年中報，公司期間診斷試劑及設(shè)備實(shí)現(xiàn)銷售收入8.89億元，同比增長143.35%，即公司2020年下半年診斷試劑及設(shè)備實(shí)現(xiàn)銷售收入4.94億元，環(huán)比上半年減少44.43%，同比增速僅有26.99%。

　　在沒有新冠疫情之前，麗珠集團(tuán)診斷試劑及設(shè)備業(yè)務(wù)增速并不快。2017-2019年，該板塊收入分別為6.36億元、6.97億元、7.54億元，同比增速分別為11.95%、9.69%、8.19%，與全國快速發(fā)展的診斷試劑市場形成鮮明反差。

　　中國體外診斷行業(yè)保持長期穩(wěn)定增長，尤其是近些年在各種因素的共同驅(qū)動下，國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)需求增長迅猛，體外診斷產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)尤為明顯。根據(jù)Allied Market Research，2014-2019年，國內(nèi)體外診斷市場規(guī)模從300億元增加至705億元，最近三年增速接近20%，預(yù)計未來仍將繼續(xù)增長。

　　麗珠集團(tuán)2020年年報聲稱，公司從臨床與用戶需求出發(fā)，建立了七大核心技術(shù)平臺，持續(xù)布局自主創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)，包括業(yè)內(nèi)先進(jìn)的多重液芯、單人份化學(xué)發(fā)光與分子核酸檢測等特色平臺技術(shù)。然而，這些領(lǐng)域均存在強(qiáng)勁的競爭對手，麗珠集團(tuán)診斷試劑業(yè)務(wù)在新冠疫情之后能否取得突破有待觀察。

　　除了診斷試劑，消化道領(lǐng)域的艾普拉唑系列產(chǎn)品對麗珠集團(tuán)2020年收入增長同樣貢獻(xiàn)巨大。2020年，公司艾普拉唑系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入17.66億元，同比增長81.20%，銷售增加額占整體收入增加額的69.73%。

　　艾普拉唑?qū)儆谫|(zhì)子泵抑制劑的一種，常用于急、慢性消化系統(tǒng)疾病的治療。公司艾普拉唑腸溶片于2008年獲批上市，為1.1類創(chuàng)新藥；2018年，公司注射用艾普拉唑鈉以原化藥2類上市，相較于口服劑型，注射劑型市場規(guī)模更大。2019年11月，公司艾普拉唑注射劑降價39%，被納入國家醫(yī)保目錄，價格鎖定兩年。

　　隨著艾普拉唑注射劑上市及進(jìn)入醫(yī)保，公司艾普拉唑系列產(chǎn)品迎來高增長，2017-2020年銷售額分別為4.28億元、5.88億元、9.75億元、17.66億元。

　　不過，艾普拉唑注射劑2021年下半年將迎來醫(yī)保談判。參考現(xiàn)有談判案例，市場普遍預(yù)期價格將會大幅下降。2020年12月28日，國家醫(yī)保局公布2020年醫(yī)保談判結(jié)果，共對162種藥品進(jìn)行了談判，119種談判成功，談判成功的藥品平均降價50.64%。在新一輪醫(yī)保大幅降價之下，麗珠集團(tuán)艾普拉唑注射劑能否實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價存在不確定性。

　　此外，艾普拉唑注射劑并不屬于真正的創(chuàng)新藥，面臨的競爭不容忽視。艾普拉唑?qū)儆谫|(zhì)子泵抑制劑（PPI）的一種，其余PPI還包括奧美拉唑、半托拉唑、雷貝拉唑、埃索美拉唑、索蘭拉唑等。方正證券統(tǒng)計，市場份額排名靠前的是半托拉唑、艾斯奧美拉唑、雷貝拉唑，市場份額分別有24%、20%、19%。

　　2019年7月，國家衛(wèi)健委發(fā)布《第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄》，雖然PPI暫時沒有出現(xiàn)在國家的監(jiān)控目錄中，但多個省市已陸續(xù)將其列為本地的重點(diǎn)監(jiān)控品種。

研發(fā)投入資本化

　　2020年年末，麗珠集團(tuán)賬面開發(fā)支出2.51億元，較期初增加68.46%。開發(fā)支出來自研發(fā)投入資本化，2018-2020年，公司研發(fā)投入分別為6.87億元、8.28億元、9.9億元，資本化金額分別為7104萬元、6736萬元、1.05億元，研發(fā)投入資本化比例分別為10.34%、8.14%、10.66%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，公司2020年研發(fā)投入資本化比例和金額均高于往年。A股醫(yī)藥行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）2019年收入和凈利潤分別為232.89億元、53.28億元，當(dāng)年研發(fā)投入38.96億元，全部計入了研發(fā)費(fèi)用，其賬面上也沒有任何開發(fā)支出。

　　相比恒瑞醫(yī)藥，麗珠集團(tuán)研發(fā)投入會計處理政策明顯激進(jìn)，這樣做可以增加當(dāng)期凈利潤和凈資產(chǎn)，2018-2020年，公司研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)年凈利潤的比例分別為6.56%、5.14%、6.12%。

　　麗珠集團(tuán)的研發(fā)重點(diǎn)在單抗和微球兩大領(lǐng)域。其中，公司的單抗研發(fā)飽受市場詬病。

　　麗珠集團(tuán)是國內(nèi)較早布局單抗類生物藥的企業(yè)之一，諸多熱門品種如PD-1單抗等立項(xiàng)時間均為國內(nèi)首批，但是研發(fā)進(jìn)度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行。方正證券分析稱，過去公司的研發(fā)優(yōu)勢主要在臨床前端，但臨床試驗(yàn)階段執(zhí)行力和經(jīng)驗(yàn)不足，銷售團(tuán)隊(duì)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)之間缺乏溝通和協(xié)調(diào)，導(dǎo)致臨床項(xiàng)目進(jìn)度整體低于預(yù)期。

　　麗珠集團(tuán)2020年年報稱，公司生物藥在研項(xiàng)目共9項(xiàng)，其中已申報生產(chǎn)1項(xiàng)，III期臨床1項(xiàng)，Ib/II期臨床1項(xiàng)，I期臨床2項(xiàng)，IND申報階段2項(xiàng)，臨床前研發(fā)階段2項(xiàng)。

　　公司已申報生產(chǎn)的生物藥是注射用重組人絨促性素，用于治療不孕癥和黃體功能不足等。這是一款生物類似藥，除原研默克雪蘭諾外，僅有麗珠集團(tuán)的注射用重組人絨促性素處于申報生產(chǎn)階段。雖然競爭格局不錯，但是根據(jù)方正證券測算，這款藥的國內(nèi)市場規(guī)模只有1億-3億元。



　　公司處于III期臨床的生物藥是重組人源化抗人IL-6R單克隆抗體注射液，用于治療中度到重度活動性類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎。這同樣是一款生物類似藥，并非真正的創(chuàng)新生物藥。全球目前已上市的IL-6/IL-6R原研抑制劑主要有4個，包括羅氏的托珠單抗以及Satralizumab、賽諾菲/再生元的Sarilumab、強(qiáng)生的Siltuximab。目前，國內(nèi)有6家公司的托珠單抗生物類似藥開展臨床試驗(yàn)，其中百奧泰、金宇生物、麗珠集團(tuán)、浙江海正臨床進(jìn)展已處于臨床III期階段，麗珠集團(tuán)研發(fā)進(jìn)度稍微慢于前兩者。方正證券預(yù)計，國內(nèi)中度到重度活動性類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎市場規(guī)模不足億元。

　　麗珠集團(tuán)PD-1單抗正在進(jìn)行Ib/II期胸腺癌適應(yīng)癥臨床試驗(yàn)。近年來，PD-1/L1單克隆抗體的研究是腫瘤免疫治療的最熱點(diǎn)領(lǐng)域之一，全球已上市PD-1/L1中最為亮眼的莫屬Keytruda和Opdivo，2019年全球銷售額分別達(dá)到了為110.84億美元、72.04億美元。雖然PD-1市場空間廣闊，但是國內(nèi)布局企業(yè)眾多，競爭極其激烈。國內(nèi)的恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、百濟(jì)神州、君實(shí)生物均已有PD-1產(chǎn)品進(jìn)入市場銷售。除此之外，還有2款PD-1已經(jīng)獲批上市，進(jìn)入臨床二期、三期的PD-1/L1更是不在少數(shù)。

　　除了以上項(xiàng)目外，麗珠集團(tuán)其余的6個生物藥項(xiàng)目均處于臨床二期之前階段，距離獲批上市時間尚遠(yuǎn)，短期之內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績。

　　麗珠集團(tuán)生物藥研發(fā)項(xiàng)目中不少是生物類似藥。2020年10月，國家醫(yī)保局在答復(fù)第十三屆全國人大三次會議“關(guān)于加快銀屑病等疾病醫(yī)療保障水平的建議”時明確，正在研究生物制品集中采購相關(guān)政策，生物類似藥并非集中帶量采購的禁區(qū)，將適時開展集中帶量采購。

　　除了研發(fā)問題以外，麗珠集團(tuán)資產(chǎn)科目也值得關(guān)注，2020年年末，公司賬面貨幣資金99.54億元，資金極度充裕。但奇怪的是，公司卻仍然有大量銀行借款，其中短期借款15.51億元、長期借款3.6億元，有息負(fù)債大約合計有19.11億元，大存大貸背后的原因值得關(guān)注。

　　《證券市場周刊》記者給麗珠集團(tuán)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。

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