主題：濰柴動(dòng)力，不只是重卡，還有優(yōu)秀的國(guó)際化布局

企業(yè)介紹

公司目前擁有動(dòng)力總成（發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋）、整車整機(jī)、智能物流三大板塊。

公司主要產(chǎn)品包括全系列發(fā)動(dòng)機(jī)、重型汽車、輕微型車、工程機(jī)械、液壓產(chǎn)品、汽車電子及零部件等，其中，發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球110多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，廣泛應(yīng)用和服務(wù)于全球卡車、客車、工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)裝備、船舶、電力等市場(chǎng)。

擁有，“濰柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)”“法士特變速器”“漢德車橋”“陜汽重卡”“林德液壓”等品牌，在國(guó)內(nèi)外均處于市場(chǎng)領(lǐng)先和主導(dǎo)地位。

智慧物流方面，公司海外控股子公司凱傲集團(tuán)是全球第二、歐洲第一的叉車及服務(wù)提供商，全球第一的供應(yīng)鏈解決方案提供商，目前員工人數(shù)超過(guò) 3 萬(wàn)人，在全球范圍內(nèi)擁有超過(guò) 140萬(wàn)臺(tái)現(xiàn)役叉車。

先看看營(yíng)業(yè)構(gòu)成，按2019年年報(bào)分類，動(dòng)力總成，整車及相關(guān)部件占比51%、智能物流占比38%。

按地區(qū)劃分的話國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占59%，海外占40.84%。



細(xì)分的話分為三個(gè)大類：

生產(chǎn)及銷售發(fā)動(dòng)機(jī)及相關(guān)零部件(“發(fā)動(dòng)機(jī)”)。

生產(chǎn)及銷售汽車及汽車零部件。

叉車生產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)技術(shù)及供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)(“智能物流”)。

雖然濰柴動(dòng)力對(duì)未來(lái)還有一些其他布局，但是放眼兩三年內(nèi)，整車及相關(guān)部件和智能物流依然是他賺錢的主要項(xiàng)目，那么我們就主要來(lái)看看這兩個(gè)部分。

我們分析企業(yè)的時(shí)候?qū)τ谄髽I(yè)的一些相關(guān)布局，如果這些布局項(xiàng)目?jī)扇陜?nèi)無(wú)法帶來(lái)利潤(rùn)，我們可以給他一些思考的權(quán)重，但不要在估值上因此給予過(guò)高的體現(xiàn)。

站在長(zhǎng)線投資的角度上，為五年十年后的可能付出過(guò)高溢價(jià)是不理性的，短期市場(chǎng)可能會(huì)因?yàn)槟承└拍钌蠞q，一旦熱度過(guò)去這部分溢價(jià)就會(huì)消失，只有真賺錢的項(xiàng)目才是根本。

秉持著這個(gè)理念我們主要看看公司的智能物流以及整車及零部件和動(dòng)力總成，這兩個(gè)部分。

02
智能物流

先看看智能物流：

智能物流是利用集成智能化技術(shù)，使物流系統(tǒng)能模仿人的智能，具有思維，感知，學(xué)習(xí)，推理判斷和自行解決問(wèn)題的能力。

目前的應(yīng)用場(chǎng)景在倉(cāng)儲(chǔ)中比較多，小一些的比如快遞公司的倉(cāng)儲(chǔ)，大一些的也會(huì)結(jié)合叉車之類的機(jī)械。

未來(lái)的潛在應(yīng)用場(chǎng)景還包括城市配送、環(huán)衛(wèi)車、智能重卡等等，總之那些簡(jiǎn)單重復(fù)，不需要隨機(jī)應(yīng)變的工作，未來(lái)大多都會(huì)被人工智能替代。




除了整車及零部件和動(dòng)力總成部分，智能物流也是濰柴動(dòng)力的主要收入之一，智能物流的重要性我們都知道，我們需要思考的是濰柴動(dòng)力在這方面有什么優(yōu)勢(shì)，可以搶占更多的份額。

這方面在年報(bào)里我找到的相關(guān)介紹不多我看了公司2016年至今的年報(bào)，對(duì)這方面的描述都是比較少的。

可以確定的是公司海外控股子公司凱傲集團(tuán)是全球第二、歐洲第一的叉車及服務(wù)提供商，全球第一的供應(yīng)鏈解決方案提供商，目前員工人數(shù)超過(guò) 3 萬(wàn)人，在全球范圍內(nèi)擁有超過(guò) 140萬(wàn)臺(tái)現(xiàn)役叉車。

實(shí)際上凱傲以前主要以叉車為主，智能物流方面是因?yàn)閯P傲后來(lái)又收購(gòu)了物流服務(wù)公司德馬泰克，叉車也是智能物流的組成部分之一，兩者結(jié)合對(duì)相互都有加持。

收購(gòu)凱傲這筆交易當(dāng)年首次花費(fèi)了86億人民幣，是截止當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)德國(guó)最大的一筆直接投資。


凱傲集團(tuán)擁有六大品牌：林德(Linde)、斯迪爾(STILL)、芬威克(Fenwick)、歐姆-斯迪爾(OMSTILL)、寶驪(Baoli)和沃特(Voltas)，是歐洲工業(yè)叉車市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，是歐洲排名第一、全球第二大工業(yè)叉車制造商，占全球叉車市場(chǎng)份額的15%。

其中林德和施蒂爾這兩個(gè)品牌服務(wù)全球高端市場(chǎng)。芬威克是法國(guó)最大的物料搬運(yùn)產(chǎn)品供應(yīng)品牌，而歐模-施蒂爾是意大利市場(chǎng)上的佼佼者。寶驪品牌主打經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)，沃塔斯則是印度最頂尖的兩家市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)品牌之一。

2012年濰柴動(dòng)力和凱傲達(dá)成戰(zhàn)略合作，認(rèn)購(gòu)凱傲25%股份。僅僅半年多之后推動(dòng)了凱傲上市，2014年濰柴動(dòng)力擁有了凱傲超過(guò)60%的表決權(quán)，凱傲開始并表濰柴動(dòng)力，后期多次增持目前持有凱傲45%股份。

雖然這筆投資為濰柴動(dòng)力帶來(lái)了66億的商譽(yù)，但是黑白認(rèn)為還是物有所值的。凱傲2014~2019年的凈利潤(rùn)都保持了15%以上的增長(zhǎng)，這些年股價(jià)漲幅也不小。


上個(gè)周凱傲集團(tuán)發(fā)布了2020年財(cái)報(bào)，總訂單量增長(zhǎng)3.6%，總值94.43億歐元，再創(chuàng)歷史新高。

公司2016年的訂單量是58億歐，2020年是94.43億歐，這些年的成長(zhǎng)還是非常穩(wěn)健的。

尤其是供應(yīng)鏈解決方案訂單躍升22.3%，達(dá)到44.41億歐元，不過(guò)這方面主要來(lái)自德馬泰克。

2020年凱傲營(yíng)收減少5.3%，降至83.42億歐元，調(diào)整后的息稅前利潤(rùn)降至5.469億歐元，疫情影響下繼續(xù)保持盈利，集團(tuán)凈收入實(shí)現(xiàn)2.109億歐元。

去年歐美疫情比我們要嚴(yán)重很多，這份成績(jī)還是不錯(cuò)的。



相比用自有品牌進(jìn)入歐美，通過(guò)收購(gòu)打入歐美市場(chǎng)我覺得是更理性的，對(duì)凱傲以及間接收購(gòu)德馬泰克，不僅補(bǔ)充了濰柴動(dòng)力自己的短板，布局了優(yōu)質(zhì)賽道，而且是立竿見影實(shí)打?qū)嵉膸?lái)了收益。

最近面店（諧音）因?yàn)槟承┦虑?，不少?guó)內(nèi)企業(yè)被打砸無(wú)辜受害，相比在這些新興國(guó)家布局，在德國(guó)這種老牌工業(yè)強(qiáng)國(guó)的布局要更安全和更有確定性。

這里有個(gè)值得思考的地方，從2019年年報(bào)數(shù)據(jù)看，智能物流部分，收入主要來(lái)自海外，670億的智能物流收入中只有40億來(lái)自中國(guó)大陸。


國(guó)內(nèi)近些年的智能物流建設(shè)也是非常大規(guī)模的，為什么在國(guó)內(nèi)沒有取得應(yīng)有的市場(chǎng)份額，這點(diǎn)值得思考。

是因?yàn)閷Ｗ⒑Ｍ馐袌?chǎng)，放棄國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還是因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)有優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒有搶占到份額呢？

帶著這個(gè)疑問(wèn)我們繼續(xù)往下看。

通過(guò)翻看近些年的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上智能物流科目是2019年才出現(xiàn)的。

在2019年以前智能物流在年報(bào)里的名稱是：“叉車生產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)技術(shù)及供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)”。

2019年開始這個(gè)科目變成了智能物流。這里面實(shí)際上不僅僅是智能物流，也包含了單純的叉車銷售租賃等。

這就不難理解了“叉車生產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)技術(shù)及供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)”的收入主要來(lái)自凱傲以及德馬泰克等一系列海外收購(gòu)布局，國(guó)內(nèi)份額不是很高，目前凱傲的子品牌Linde林德在國(guó)內(nèi)是前三銷量，其他產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)銷量有限。

下圖是統(tǒng)計(jì)的“叉車生產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)技術(shù)及供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)”近些年?duì)I業(yè)收入。


基本上還是保持著一個(gè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的，2017年增速較高為42.2%，實(shí)際上這一年是Dematic Group（德馬泰克）并表造成的。

以前的“叉車生產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)技術(shù)及供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)”，也就是現(xiàn)在的智能物流科目，基本是一個(gè)10%左右的增長(zhǎng)。

對(duì)于智能物流的看法，這是一個(gè)大趨勢(shì)，尤其是5G逐步普及，園區(qū)、港口這些較為封閉的地方，運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、裝卸、搬運(yùn)、分揀、配送，這些簡(jiǎn)單重復(fù)的工作逐步都會(huì)被人工智能替代。

智能倉(cāng)儲(chǔ)之后，智能運(yùn)輸，以及智能配送，這已經(jīng)不是科學(xué)假設(shè)，而是實(shí)實(shí)在在的走進(jìn)了我們的生活。

5G為什么這么重要，因?yàn)檫@不僅僅是我們普通人上網(wǎng)快慢的問(wèn)題，更多的是工業(yè)智能化的運(yùn)用。


對(duì)于濰柴動(dòng)力這方面的看法：

濰柴動(dòng)力通過(guò)凱傲以及德馬泰克的布局，目前在軟件，智能機(jī)器人，方案以及系統(tǒng)都有自己的產(chǎn)品。但是更底層的，芯片、傳感器、以及云服務(wù)布局較少。

并且呢現(xiàn)在的智能物流服務(wù)看似占比很高，但是理性的說(shuō)不完全是智能物流帶來(lái)的，他就是公司以前的“叉車生產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)技術(shù)及供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)”科目，還包括了叉車銷售租賃等帶來(lái)的收入。

目前智能物流的主要應(yīng)用場(chǎng)景還是智能倉(cāng)儲(chǔ)，智能遠(yuǎn)距離運(yùn)輸以及智能配送，我認(rèn)為近兩三年還是比較難實(shí)現(xiàn)。

目前UPS、DHL、以及國(guó)內(nèi)的順豐都有無(wú)人機(jī)配送的測(cè)試，但是呢技術(shù)上要等無(wú)人駕駛非常成熟，后期對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政策法規(guī)，這還是一個(gè)比較緩慢的事情。

對(duì)于這個(gè)科目，我認(rèn)為預(yù)期不易過(guò)高，按年增長(zhǎng)10%左右來(lái)預(yù)估即可。

03
重卡

除了智慧物流，公司的主要應(yīng)收來(lái)自于重卡相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括整車及發(fā)動(dòng)機(jī)。擁有，“濰柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)”“法士特變速器”“漢德車橋”“陜汽重卡”“林德液壓”，這幾個(gè)主要品牌。


可以看到，公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸椭乜ㄤN量基本上是同步的。我們前面看了智能物流的收入部分，基本上是很平穩(wěn)的，主要的業(yè)績(jī)波動(dòng)就來(lái)自于重卡部分。


在看重卡之前，我們先來(lái)簡(jiǎn)單看看濰柴動(dòng)力的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

凈利潤(rùn)16年之后增長(zhǎng)穩(wěn)健，2020年前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)0.67%。


從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的比值看，收入質(zhì)量還是很高的。


自由現(xiàn)金流也非常不錯(cuò)：


分紅方面：如果上市時(shí)買入濰柴動(dòng)力，不考慮分紅再投的情況下年化股息收益為3.61%。濰柴動(dòng)力的分紅率是偏低的，16年進(jìn)行了一次高分紅后，之后分紅率持續(xù)下降，2019年分紅率24%。

16年開始業(yè)績(jī)變得穩(wěn)定，16/17/18年保持了三年的高增長(zhǎng)，19年增速放緩。甚至同樣19年進(jìn)行了一次超高比例的分紅。

這個(gè)巧合其實(shí)很好理解，他們的業(yè)績(jī)很大程度上都跟工程建設(shè)相關(guān)。

重卡是功能性用車，你不會(huì)像家庭用車一樣，簡(jiǎn)單因?yàn)樾聵邮胶每淳腿Q一輛汽車。

他的增長(zhǎng)主要來(lái)自集中度提升、需求增加、和老化替換。

集中度方面：我國(guó)重卡企業(yè)的集中度比較高了，目前重卡整車前五合計(jì)維持在 83%的水平。排名前五的企業(yè)的市占率分別為：一汽解放（23%）、中國(guó)重汽（16%）、東風(fēng)（19%）、陜汽（15%）、北汽福田（10%）。

發(fā)動(dòng)機(jī)方面，濰柴向前五大重卡企業(yè)銷售的發(fā)動(dòng)機(jī)占總銷量的 66%也比較高了。

通過(guò)提高集中度來(lái)提升業(yè)績(jī)不容易，那么增長(zhǎng)點(diǎn)還剩下兩種可能，老化替換需求，以及增量需求。

增量需求方面：重卡的需求主要有，物流、地產(chǎn)開工、基礎(chǔ)建設(shè)等等，這些都會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和調(diào)控政策的影響，很難長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

替換需求方面：簡(jiǎn)單的說(shuō)，2008年的“四萬(wàn)億”雖然短期刺激了經(jīng)濟(jì)，但也透支了部分未來(lái)消費(fèi)，重卡不像水泥，水泥每一個(gè)新工程都需要新水泥，但重卡基本上使用周期在6~10年，這期間除非有超過(guò)2008年建設(shè)總量的需求，否則重卡的銷量肯定是不穩(wěn)定的。

我們也可以看到直到2016年行業(yè)才進(jìn)入了替換周期。加上16年是基建復(fù)蘇的拐點(diǎn)，來(lái)自2008~2012年老卡車的替換需求加上基建規(guī)劃增加，這時(shí)候大部分機(jī)械工程企業(yè)才開始迎來(lái)了一波業(yè)績(jī)大增。

對(duì)于重卡還多了一個(gè)更新的因素就是排放政策的調(diào)整，這幾年陸續(xù)很多城市都開始淘汰國(guó)三排放，但是這個(gè)基本上和老化替換是重疊的。


為了印證這一觀點(diǎn)，我把公司2011年至2019年的重卡銷售數(shù)據(jù)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，我們可以看到，重卡以及發(fā)動(dòng)機(jī)的銷量直到2017年才超過(guò)了2011年的高點(diǎn)。


2017年之前每一年董事會(huì)報(bào)告的開場(chǎng)，第一句都是和宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)，基本每次開頭的第一句都是面對(duì)嚴(yán)峻復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，直到2017年銷量超過(guò)了2012年的高點(diǎn)這個(gè)表述才停止。

說(shuō)這個(gè)不是為了調(diào)侃，而是為了告訴大家重卡的銷售和宏觀經(jīng)濟(jì)，基建規(guī)劃，房地產(chǎn)開工率密切相關(guān)，最關(guān)鍵的是這些政策并不掌握在企業(yè)手中，只能被動(dòng)接受。



2014


2015



所以對(duì)重卡相關(guān)業(yè)務(wù)的看法是具有一定的周期性，業(yè)績(jī)比較難持續(xù)穩(wěn)定。

04
商譽(yù)較高的問(wèn)題

另外很多人關(guān)心的問(wèn)題就是濰柴動(dòng)力商譽(yù)較高的問(wèn)題，2019年年報(bào)商譽(yù)238億。簡(jiǎn)單說(shuō)一下。

商譽(yù)來(lái)源兩個(gè)主要的部分，入股凱傲帶來(lái)了66.45億商譽(yù)，這個(gè)前面分析過(guò)我覺得是物超所值，沒什么問(wèn)題。

另外一筆是收購(gòu)Egemin AutomationInc.,RetrotechInc.,Dematic Group帶來(lái)了151億。

其中德馬泰克前面也介紹過(guò)了，是智慧物流方面的布局，并且公司本身也是行業(yè)領(lǐng)先，認(rèn)為問(wèn)題不大。另外兩家也都是智能化物流相關(guān)企業(yè)。

詳細(xì)的商譽(yù)情況可以在年報(bào)里查看，我的看法這些收購(gòu)目前看都是合理的，基本上都是圍繞公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和布局，不用過(guò)度擔(dān)心

05
最后總結(jié)

總的來(lái)說(shuō)濰柴動(dòng)力基本面不錯(cuò)，智慧物流部分的增長(zhǎng)有助于濰柴動(dòng)力降低企業(yè)的周期性。

雖然公司也有燃料電池氫能源的布局，但是至少也是五年以后的事情了。我們需要面對(duì)的事實(shí)是，未來(lái)三五年重卡依然是濰柴動(dòng)力的重要部分。

重卡的銷量對(duì)公司的業(yè)績(jī)有很大的影響。

重卡首先有一定的周期性，其次政策決定權(quán)不在企業(yè)自己手中，這就要求投資者對(duì)宏觀政策有更敏銳的觀察和判斷。

歷史上濰柴動(dòng)力基本上就是15PE左右的估值，目前濰柴動(dòng)力17PE左右的估值，估值上占不到太大的便宜，那么未來(lái)賺取的主要是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢。

增長(zhǎng)的部分我們前面預(yù)估過(guò)，智慧物流我認(rèn)為未來(lái)幾年增速不會(huì)太高，可能會(huì)因?yàn)闅W洲疫情恢復(fù)有一波需求增加，長(zhǎng)期看10%~15%的增速差不多了。重卡方面有一定的周期性，即使還能保持2.3年的景氣周期，但也很難向16、17、18年動(dòng)輒30%、50%甚至翻倍的增長(zhǎng)。

總的來(lái)說(shuō)濰柴動(dòng)力我認(rèn)為是一家基本面很不錯(cuò)的企業(yè)，管理層也非常具有前瞻性，對(duì)于黑白來(lái)說(shuō)，我個(gè)人比較保守，對(duì)宏觀判斷也沒什么優(yōu)勢(shì)，目前潛在的投資收益不足以吸引我打破能力圈。

我買的話除非出現(xiàn)以下幾種可能：

1.出現(xiàn)一個(gè)非常具有優(yōu)勢(shì)的價(jià)格，可以抵抗周期變化帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

2.隨著智慧物流收入占比的增加企業(yè)周期性明顯減弱，

3.等到一個(gè)不景氣周期持續(xù)2.3年，在不景氣末期買入，當(dāng)然這一條基本短期難實(shí)現(xiàn)了，我看后臺(tái)有幾個(gè)朋友留言持有濰柴好幾年了，能在15~17年發(fā)現(xiàn)濰柴的朋友洞察能力確實(shí)值得稱贊。


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