主題：海王生物大股東包攬定增自救

海王生物（000078.SZ）是一家地處深圳的醫(yī)療商業(yè)流通上市公司，2019年收入超過400億元，總市值接近百億元。目前，公司25億元定增計劃正處于證監(jiān)會審核階段，公司有息負(fù)債高企、短貸長投，資金鏈處于極度緊張狀態(tài)，本次定增能否通過監(jiān)管審核至關(guān)重要；此外，本次定增由控股股東全額認(rèn)購，而控股股東已經(jīng)將所持上市公司絕大部分股份進(jìn)行了質(zhì)押，資金并不寬裕，資金來源值得關(guān)注。

海王生物資金鏈緊繃的主要原因是激進(jìn)經(jīng)營。一方面，公司激進(jìn)賒銷導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企，吞噬了上市公司巨額真金白銀；另一方面，公司高溢價收購導(dǎo)致賬面商譽(yù)急劇增長，卻并沒有帶來業(yè)績增長，巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險。

危險的資金鏈

2020年11月，海王生物非公開發(fā)行股票申請獲得中國證監(jiān)會受理。2020年8月，海王生物發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬定增募資不超25億元，用于償還銀行貸款以及補(bǔ)充流動資金，公司控股股東深圳海王集團(tuán)股份有限公司（下稱“海王集團(tuán)”）全額認(rèn)購。

2019年，海王集團(tuán)收入和凈利潤分別為538.92億元、5.92億元，期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為585.64億元、131.14億元。據(jù)此計算，海王集團(tuán)2019年凈利率只有1.1%，期末資產(chǎn)負(fù)債率77.61%，資金并不寬裕。截至2021年1月4日，海王集團(tuán)合計質(zhì)押海王生物9.24億股，占其合計持有公司股份數(shù)量的75.94%，占公司總股本的33.58%，即控股股東已經(jīng)將絕大部分股份給質(zhì)押出去了。

綜合來看，控股股東海王集團(tuán)的資金并不充裕，要拿出來25億元全額參與本次定增并非易事，其資金來源值得關(guān)注。

對此，海王生物相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，海王集團(tuán)認(rèn)購本次非公開發(fā)行股票的資金主要來源于自有資金和自籌資金，截至2021年1月8日，海王集團(tuán)持有的未受限貨幣資金（不含本公司）6.79億元，同時還有尚未使用的商業(yè)銀行12億元授信額度。

一般而言，控股股東全額認(rèn)購上市公司定增表明看好公司前景，但是對于海王生物而言，控股股東全額參與本次定增或許更多的是一種自救行為。

截至2020年9月30日，海王生物資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79.81%，其中短期借款115.89億元、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債1030萬元、長期借款1.73億元、應(yīng)付債券3.68億元，有息負(fù)債合計121.4億元，而貨幣資金只有64.11億元，不僅遠(yuǎn)少于有息負(fù)債總額，甚至無法覆蓋短期債務(wù)。2020年前三季度，公司財務(wù)費用高達(dá)7.43億元，而凈利潤也不過2億元。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，2020年三季度末，海王生物短期借款115.99億元，占全部有息債務(wù)的95.54%。公司過去幾年有不少資本支出行為，2017-2019年及2020年前三季度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為2.73億元、2.14億元、1.68億元、1.05億元，取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額分別為11.22億元、5.4億元、5.06億元、2.6億元。

上述支出屬于長期性的資本行為，而海王生物債務(wù)結(jié)構(gòu)幾乎全部都是短期有息債務(wù)，公司存在短貸長投之嫌。一旦銀根突然緊縮或者企業(yè)經(jīng)營情況不佳，銀行不貸款，而已有短期貸款又面臨到期，企業(yè)立即就會陷入麻煩。

1月19日，海王生物公告稱，公司存在無真實交易背景票據(jù)融資情形，截至2020年9月末公司無真實交易背景票據(jù)融資規(guī)模為31.16億元，公司表示將控制此規(guī)模，不再增加無真實交易背景票據(jù)融資額度，決定自2021年起將逐步壓縮無真實交易背景票據(jù)融資規(guī)模，考慮業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展需要，以2020年9月底存量為基數(shù)在2021-2023年分別壓縮總規(guī)模的50%、30%、20%，即15.58億元、9.35億元、6.23億元，至2023年底徹底杜絕。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司股權(quán)投資資金主要來源于權(quán)益性資金和長期債券融資，公司長短期資金來源與投資結(jié)構(gòu)基本匹配，所有到期債務(wù)均正常償還。

激進(jìn)經(jīng)營

激進(jìn)經(jīng)營是導(dǎo)致海王生物資金鏈緊繃的首要原因。截至2020年9月30日，公司應(yīng)收賬款賬面價值182.61億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)45.29%。Wind資訊顯示，2017-2019年及2020年前三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為153天、155天、161天、171天。

海王生物主業(yè)是醫(yī)療商業(yè)批發(fā)，2019年公司營業(yè)收入414.93億元，其中醫(yī)藥商業(yè)流通314.62億元、醫(yī)療器械流通89.98億元。同行業(yè)內(nèi)龍頭上市公司有國藥控股（01099.Hk）、華潤醫(yī)藥（03320.HK）、上海醫(yī)藥（601607.SH），這三家上市公司2019年收入分別為4252.73億元、1831.46億元、1865.66億元，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為97天、89天、86天。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，海王生物應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行水平，表明其采取了非常激進(jìn)的銷售政策。結(jié)果就是，激進(jìn)賒銷導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企，吞噬了上市公司巨額真金白銀。

海王生物激進(jìn)經(jīng)營還體現(xiàn)在對外收購方面。2015年以來，公司賬面商譽(yù)急劇攀升，從2015年年末的1.03億元增加至2020年三季度末的30.76億元。然而，激進(jìn)并購并沒有帶來業(yè)績增長，公司2015年收入和凈利潤分別為111.18億元、4.75億元，2019年分別為414.93億元、2.41億元；2020年前三季度分別為287.45億元、2億元，同比分別下降6.38%、45.2%，業(yè)績繼續(xù)惡化。

具體來看，海王生物的商譽(yù)由高達(dá)80個左右的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成，其中金額最大的是山東康諾盛世醫(yī)藥有限公司（下稱“煙臺康諾”），金額為3.96億元。

2017年4月29日，海王生物公告稱，公司全資子公司濟(jì)南銀海擬以不高于4.10億元收購煙臺康諾80%股權(quán)，煙臺康諾2015年和2016年1-11月收入分別為14.92億元、14.52億元，2015年年末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為9.9億元、0.41億元，2016年11月30日分別為11.37億元、0.32億元。公告沒有披露煙臺康諾的凈利潤情況，不過根據(jù)2015年年末和2016年11月末的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，如果期間沒有大額分紅，煙臺康諾極有可能發(fā)生了虧損。

按照2016年11月末凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)計算，本次收購PB高達(dá)16倍，煙臺康諾是一家醫(yī)藥流通企業(yè)，以16倍PB收購并不便宜。

根據(jù)2017和2018年年報，煙臺康諾2017年收入和凈利潤分別為11.97億元、3023萬元，2018年分別為19.96億元、4769萬元。

海王生物2019年年報和2020年中報不再披露煙臺康諾的經(jīng)營數(shù)據(jù)，原因不得而知。

而且，海王生物從2018年就開始對煙臺康諾計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2018年和2019年對煙臺康諾計提的商譽(yù)減值金額分別為3226萬元、6624萬元，兩年合計9850萬元，這說明煙臺康諾業(yè)績自2018年開始就沒有達(dá)到收購預(yù)期，甚至不排除2019年業(yè)績大變臉的情形。

根據(jù)2020年中報，包括煙臺康諾在內(nèi)，海王生物總共對23項收購資產(chǎn)計提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備，減值金額合計5.08億元。這表明，海王生物眾多收購資產(chǎn)不少沒有達(dá)到預(yù)期收益，公司收購整合能力顯然比較低下。時至今日，海王生物商譽(yù)賬面價值仍有30.76億元，減值風(fēng)險不容忽視。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司近兩年利潤下滑主要受以下方面影響：一是受融資規(guī)模和市場融資環(huán)境變化影響，公司財務(wù)費用增速遠(yuǎn)高于借款增速，對公司扣費凈利潤影響較大；二是公司近兩年分別不同額度地計提了商譽(yù)減值，目前的商譽(yù)減值測試工作正在進(jìn)行中。

此外，巨額其他應(yīng)收款和預(yù)付款項也是吞噬海王生物真金白銀的黑洞。截至2020年9月30日，公司賬面上的其他應(yīng)收款和預(yù)付款項分別為22.09億元、12.95億元，兩者合計35.04億元，占總資產(chǎn)的比例為8.69%。

根據(jù)2020年中報，海王生物其他應(yīng)收款具體包括保證金及質(zhì)押金、往來款、供應(yīng)商返利、備用金、其他，金額分別為11.38億元、5.71億元、5.16億元、3240萬元、1055萬元。截至2020年中期，公司對前五大其他應(yīng)收款對象的賬齡分別在1年以上、2-3年、1年以內(nèi)、2-3年、1-2年，款項性質(zhì)分別為保證金、保證金、應(yīng)收返利、保證金、保證金。

從中可以看出，海王生物給上述對象支付的保證金均在1年以上，為什么保證金這么久了還不能正常結(jié)算呢？除了保證金以外，其他應(yīng)收款中的5.71億元往來款又流向了哪里呢？

海王生物上述負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，質(zhì)押金、保證金為公司為進(jìn)入一家新的醫(yī)院配送公司名單，按照每家醫(yī)院要求向該醫(yī)院支付的保證金，該等保證金通常在與醫(yī)院終止業(yè)務(wù)合作時收回，公司為全國性醫(yī)藥流通企業(yè)，業(yè)務(wù)布局廣泛，合作醫(yī)院眾多，因此保證金金額較高；往來款主要為預(yù)付股權(quán)款等。

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