主題：五糧液 資產(chǎn)注入終于破題（000858）

　　07年公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期公司全年實(shí)現(xiàn)白酒銷售收入72億元，同比減少1.52%；其中第四季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.9億元，同比減少10.82%。07年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤14.7億元，同比增長(zhǎng)25.8%；其中第四季度實(shí)現(xiàn)利潤1.45億元，同比減少-2.6%。

　　公司07年的收入和利潤情況都低于我們及市場(chǎng)的平均預(yù)期，主要原因是公司確認(rèn)的主品牌五糧液酒銷量低于預(yù)期。

　　60個(gè)億、三年內(nèi)分步收購集團(tuán)資產(chǎn)激勵(lì)政策可能近期推出市場(chǎng)普遍關(guān)注的資產(chǎn)注入終于破題，公司計(jì)劃從2008-2010年花費(fèi)60個(gè)億收購集團(tuán)資產(chǎn)，以解決關(guān)聯(lián)交易問題。其中，08年花費(fèi)19個(gè)億，相當(dāng)于整個(gè)收購計(jì)劃的約1/3。雖然該方案高于我們之前按凈資產(chǎn)價(jià)格收購的預(yù)期，但是如果按照兩稅合一之后25%的稅率計(jì)算，08年相關(guān)公司的稅后利潤可能會(huì)接近15個(gè)億，其中集團(tuán)代銷境內(nèi)五糧液部分就有約9個(gè)億（目前500ml/52度五糧液的出廠價(jià)為418元，而關(guān)聯(lián)交易價(jià)格在07年11月份上調(diào)10元后達(dá)到328元，差價(jià)空間為90元）。即使從謹(jǐn)慎角度對(duì)我們的估計(jì)做出30%-50%的折扣，我們認(rèn)為目前的收購價(jià)格也僅相當(dāng)于6-8倍市盈率，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)給與酒類公司40-50倍的動(dòng)態(tài)市盈率。而且由于公司目前賬面上有40個(gè)億左右的現(xiàn)金，收益能力很低，動(dòng)用這部分現(xiàn)金收購資產(chǎn)實(shí)際成本接近于0。隨著資產(chǎn)收購計(jì)劃的浮出水面，我們預(yù)期公司股權(quán)激勵(lì)方案也將會(huì)在近期內(nèi)推出。

　　五糧液實(shí)際增長(zhǎng)超過25%成本壓力導(dǎo)致毛利率下滑07年前11個(gè)月白酒行業(yè)收入增長(zhǎng)34%，保持高速增長(zhǎng)，而五糧液白酒銷售收入的凈減少使其市場(chǎng)份額出現(xiàn)顯著下滑。主要原因之一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，07年五糧液中低檔酒銷售收入同比減少了23%，除五糧液以外的其他高檔酒銷售則基本持平，而五糧液的銷售收入則增長(zhǎng)了17%。注意到公司07年末賬面有預(yù)收賬款7.11億元，庫存商品2億元，是分別是去年同期的206%和158%，我們認(rèn)為可能少確認(rèn)了3個(gè)億的收入和7000萬的成本，對(duì)應(yīng)毛利率在70%以上，主要是高檔的五糧液酒。07年全年五糧液收入應(yīng)該接近45個(gè)億，同比增長(zhǎng)25-30%，扣除07年10月份關(guān)聯(lián)交易價(jià)格上漲的10-15元之后，我們預(yù)計(jì)07年五糧液的實(shí)際銷量增長(zhǎng)可能近20%，不過銷售形勢(shì)仍弱于其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　07年下半年公司高檔酒毛利率70.65%，中低檔酒毛利率為-3.06%，比上半年分別下滑2.12和34.74個(gè)百分點(diǎn)。成本上升是主要原因，噸酒糧食成本和包裝物成本分別同比上升了75%和102%，而人均工資水平也提高了57%。預(yù)計(jì)08年上半年成本壓力會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　公司的調(diào)整期可能長(zhǎng)于預(yù)期公司通過



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