投行求索聯(lián)通C網(wǎng)價(jià)值：4000多萬用戶最值錢


　　　CDMA用戶價(jià)值幾何？

　　中國(guó)聯(lián)通的特殊情況在于，中國(guó)聯(lián)通上市公司擁有CDMA客戶資產(chǎn)，而其母公司則擁有CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，但一個(gè)通信網(wǎng)絡(luò)從網(wǎng)絡(luò)設(shè)備資產(chǎn)到客戶資產(chǎn)屬于一個(gè)不可分割的整體，因此中國(guó)電信需要整體收購(gòu)。

　　國(guó)泰君安研究報(bào)告認(rèn)為，通過一定途徑，初步了解到CDMA資產(chǎn)出售價(jià)約在700億元，CDMA用戶價(jià)值約在450億元左右，二者加起來，中國(guó)電信將需要出資約1150億元購(gòu)買 CDMA業(yè)務(wù)，但據(jù)悉可能獲得約 500億元的國(guó)資委補(bǔ)助，因此實(shí)際耗資約650億元。

　　事實(shí)上，CDMA的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)較好估計(jì)，根據(jù)聯(lián)通的歷年建網(wǎng)投資并進(jìn)行折舊，即可算出。而且這部分資產(chǎn)不涉及上市公司，中國(guó)聯(lián)通母公司與中國(guó)電信之間甚至可以經(jīng)國(guó)資委批準(zhǔn)，通過資產(chǎn)劃撥實(shí)現(xiàn)。

　　目前，最大的爭(zhēng)議在于CDMA 的用戶價(jià)值。申銀萬國(guó)認(rèn)為，由于中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)擁有CDMA網(wǎng)絡(luò)，而中國(guó)聯(lián)通上市公司擁有CDMA用戶，所謂重估中國(guó)聯(lián)通C網(wǎng)價(jià)值，其實(shí)是重估CDMA用戶資源的價(jià)值，這是關(guān)鍵。

　　國(guó)泰君安測(cè)算認(rèn)為，以 EV(企業(yè)價(jià)值)/用戶的指標(biāo)衡量，給予 CDMA的EV/用戶價(jià)值為2997 元，4310萬用戶對(duì)應(yīng)的EV為 1292億元，由于CDMA網(wǎng)絡(luò)合計(jì)投資1100億元、6000萬有效容量，因此目前4310萬用戶對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值為790億元，從而測(cè)算上市公司擁有的價(jià)值為502億元。

　　招商證券從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和財(cái)務(wù)等各個(gè)角度分析了聯(lián)通C網(wǎng)的價(jià)值，認(rèn)為C網(wǎng)設(shè)備不值錢，C網(wǎng)用戶應(yīng)有高估值，且引入“正常實(shí)裝率”對(duì)網(wǎng)絡(luò)估值。

　　招商證券認(rèn)為，引入正常實(shí)裝率進(jìn)行估值，C網(wǎng)最高價(jià)估算為1228億，其中網(wǎng)絡(luò)552億，用戶最高價(jià)為676億，A股每股最多受益1.86元。

　　再采用“每用戶市值”和“CDMA網(wǎng)絡(luò)+用戶合并PE估算”兩種方法來評(píng)估C網(wǎng)總價(jià)，結(jié)果整體在984億到1228億元，用戶價(jià)值432億~676億。

　　申銀萬國(guó)所使用的估值方法與招商證券相似。該券商此前認(rèn)為，綜合測(cè)算C網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)+客戶價(jià)值平均為960億元。估計(jì)CDMA純客戶價(jià)值約為400億左右。

　　外資投行的觀點(diǎn)也各不相同，貝爾斯登此前給出了一個(gè)區(qū)間，認(rèn)為中國(guó)電信會(huì)以人民幣350億~750億元的價(jià)格收購(gòu)聯(lián)通C網(wǎng)客戶。而瑞銀預(yù)測(cè)，中電信母公司收購(gòu)CDMA網(wǎng)絡(luò)整體作價(jià)約為700億元人民幣，對(duì)比早前估計(jì)的1000億低。雷曼兄弟預(yù)計(jì)中國(guó)聯(lián)通將從出售CDMA用戶資源中獲得400億元。

　　市值相差較大

　　電信專家廖曉濱認(rèn)為，中國(guó)電信收購(gòu)聯(lián)通C網(wǎng)的價(jià)格不會(huì)超過800億，因?yàn)镃網(wǎng)運(yùn)營(yíng)已經(jīng)有6年時(shí)間，資產(chǎn)折舊率會(huì)是一個(gè)比較大的數(shù)字，真正值錢的是4000多萬C網(wǎng)用戶，按照目前的ARPU(每個(gè)用戶的平均收入)值，每個(gè)用戶每月的費(fèi)用是50元，一年600元，C網(wǎng)一年大概有240億的收入。

　　而從市值上估計(jì)，國(guó)信證券認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通A股在9.00元的價(jià)格水平上對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值為3200億元。中國(guó)移動(dòng)港股在130港元的價(jià)格水平上對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值為23400億港元，相差7.3 倍。

　　而且，此項(xiàng)比較未考慮中國(guó)移動(dòng)若回歸A 股市場(chǎng)，其股價(jià)可能將比港股有較大幅度的溢價(jià)，從而可能使兩者間的市值差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　但另一方面，中國(guó)移動(dòng)目前的用戶數(shù)僅為聯(lián)通的2.4倍，收入僅為聯(lián)通的3.6倍。兩者間巨大的市值差距雖然有盈利巨大落差的現(xiàn)實(shí)理由，但也為聯(lián)通未來留下估值上升的空間。