主題： 桂冠電力水電增長看巖灘，火電擴容盈利難

公司水電特色鮮明，水力發(fā)電毛利率高。公司是國內(nèi)水電裝機第二的電力上市公司，規(guī)模僅次于長江電力。目前公司電力總裝機容量331.3萬千瓦，其中水電權(quán)益裝機容量達(dá)到146.2萬千瓦，占總裝機的44%。07年年報顯示，公司水電發(fā)電收入18億元，營業(yè)利潤10.79億元，毛利率高達(dá)59.94%，水電收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例達(dá)到53.57%。

　　
　　 火電拖累業(yè)績。公司控股的合山火電廠地處廣西南寧北部來賓地區(qū)的縣級市合山，當(dāng)?shù)刂挥幸恍┑桶l(fā)熱量的劣質(zhì)煤，沒有明顯的資源優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)動力煤要從貴州外購，受燃煤價格上漲影響，合山電廠毛利率幾乎為0，07年凈利潤虧損1億元以上，而06年合山電廠盈利在6000萬元。08年火電形勢更加嚴(yán)峻，電煤價格已經(jīng)漲了20%，按標(biāo)準(zhǔn)煤計算動力煤每噸價格已經(jīng)達(dá)到1200元。07年火電發(fā)電46.6億千瓦時，如無電價上調(diào)，08年火電發(fā)電虧損已成定局，發(fā)得越多，虧損也越大。

　　
　　 公司計劃增發(fā)收購巖灘水電站股權(quán)，做強水電主業(yè)。公司控股股東為五大發(fā)電集團(tuán)之一的大唐集團(tuán)，集團(tuán)在桂冠電力股改時承諾將桂冠電力作為整合廣西紅水河水電資源的唯一平臺。巖灘水電站首期裝機121萬千瓦，目前正在籌建二期60萬千瓦工程，大唐集團(tuán)占70%股權(quán)，公司二股東廣西投資集團(tuán)占30%股權(quán)。

　　
　　 公司曾于3月14日公告向集團(tuán)定向增發(fā)加現(xiàn)金11.87億元收購巖灘70%股權(quán)，當(dāng)時的增發(fā)價定為12.3元/股，而4月28日公司股價收盤僅僅為7.71元，集團(tuán)是否會高價買股權(quán)還不得而知，此項收購還存在價格變動的變數(shù)。

　　
　　 龍灘水電站股權(quán)短期難注入。龍灘水電站在巖灘的上游，規(guī)劃總裝機630萬千瓦，是大唐集團(tuán)在建的最大控股項目，9臺70萬千瓦的機組4臺已經(jīng)投產(chǎn)，另3臺預(yù)計08年底投產(chǎn)，集團(tuán)持有龍灘65%的股權(quán)，09年9臺機組才能全面投入運營。短期注入上市公司的可能性不大，但龍灘水庫即將建成，該水庫具備多年調(diào)水能力，能平抑豐枯水期，能增加下游發(fā)電量，推動公司的內(nèi)生性增長。公司水電主業(yè)突出，火電拖累公司整體業(yè)績，火電投資應(yīng)交給集團(tuán)運營。巖灘水電站的注入和未來龍灘的注入是公司的最大投資機會。短期增長不確定性大，給予公司“中性”評級。



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