主題：海信電器：更好的成長(zhǎng)在08年

在08年彩電行業(yè)快速增長(zhǎng)和行業(yè)企穩(wěn)反彈的背景下，公司在液晶模組、大尺寸背光源、芯片上的積極穩(wěn)健布局帶來(lái)很大的成本下降空間和持續(xù)的成長(zhǎng)能力，08、09年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間極大，同時(shí)存在業(yè)績(jī)超預(yù)期的因素。
　　陳偉彥 聯(lián)合證券

　　事項(xiàng)：

　　公司發(fā)布了2007年報(bào)，營(yíng)業(yè)收入為148.39億元，同比上升7.72%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.04億元，同比大增56.13%，每股收益為0.41元。

　　公司發(fā)布了2008年1季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入為36.8億元，同比上升23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.55億元，同比增長(zhǎng)10.4%，每股收益為0.11元。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　收入增長(zhǎng)在加快

　　07年整體營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)7.72%，其中彩電收入同比增長(zhǎng)5.83%，在彩電增長(zhǎng)中，海外業(yè)務(wù)克服上半年由于歐洲市場(chǎng)調(diào)整導(dǎo)致海外收入大幅下滑63.35%的不利局面，公司積極開(kāi)拓北美和其他新興市場(chǎng)，全年海外業(yè)務(wù)收入同比下降10.57%；國(guó)內(nèi)彩電收入同比增長(zhǎng)約10%，略高于行業(yè)水平。 08年Q1，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19%，如綜合考慮到07年冰箱業(yè)務(wù)剝離和07年新增合并子公司的影響，08年Q1彩電收入實(shí)際增速約在20%以上，這也反映了08年彩電行業(yè)的快速增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)電子視像行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告，08年第一季度國(guó)內(nèi)彩電銷(xiāo)量同比減少2%，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)21%。

　　毛利率持續(xù)上揚(yáng)

　　07年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為18.25%，同比增加2.36個(gè)百分點(diǎn)。由于家電企業(yè)內(nèi)銷(xiāo)和出口毛利率差異很大，需要分區(qū)域看待毛利率的實(shí)際變動(dòng)情況。07年公司國(guó)內(nèi)和海外業(yè)務(wù)毛利率分別為21.0%、5.2%，同比分別增加2.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)。公司在液晶上游的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和中高端產(chǎn)品策略是毛利率提升的關(guān)鍵因素。

　　液晶模組擴(kuò)產(chǎn)提升毛利率。液晶模組的達(dá)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)是毛利率提升的關(guān)鍵因素，根據(jù)目前運(yùn)營(yíng)情況，自制模組比外購(gòu)模組節(jié)余成本3-5%，隨著50萬(wàn)臺(tái)液晶模組的達(dá)產(chǎn)以及08年7月模組二期的投產(chǎn)、背光模組生產(chǎn)線的建設(shè)，08年液晶模組實(shí)際產(chǎn)量將明顯增加，08年毛利率存在較大提升空間。

　　液晶面板價(jià)格穩(wěn)步下降有利于毛利率的穩(wěn)定、提升。從液晶面板的供需形勢(shì)看，根據(jù)全球?qū)I(yè)的平板顯示市調(diào)機(jī)構(gòu)Displaysearch的最新預(yù)測(cè)，08年Q2液晶電視面板將供過(guò)于求，Q3和Q4供給略緊張，但相比07年大為緩解。而且，上游和下游作為利益共同體的趨勢(shì)日益明確，這從近期國(guó)內(nèi)幾家主要的彩電企業(yè)都和上游達(dá)成穩(wěn)定合作關(guān)系可以看出：海信與友達(dá)合作自主生產(chǎn)液晶模組、TCL與三星合作生產(chǎn)液晶模組、康佳和創(chuàng)維參股LG在廣州的模組廠。產(chǎn)業(yè)鏈格局的變化有利于國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)提升毛利率。

　　營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有較大提升空間

　　07年扣除政府補(bǔ)貼增加(6970萬(wàn)元)和轉(zhuǎn)讓冰箱業(yè)務(wù)股權(quán)收益(4040萬(wàn)元)之后，實(shí)際運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)與06年基本持平，并未有明顯增長(zhǎng)。毛利率提升并未轉(zhuǎn)換為利潤(rùn)高增長(zhǎng)的主要原因是：(1)由于穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，07年資產(chǎn)減值損失達(dá)9431萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)約50%，預(yù)計(jì)這一因素在08年將大為緩解；(2)票據(jù)貼息達(dá)3669萬(wàn)元，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加2000萬(wàn)元。公司由于采購(gòu)液晶面板時(shí)需支付現(xiàn)金而對(duì)家電連鎖有較大的應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)，極大影響現(xiàn)金流，導(dǎo)致票據(jù)貼息增加。因此，增發(fā)融資能否成功對(duì)緩解公司的資金壓力有較大影響。

　　08年Q1利潤(rùn)僅增長(zhǎng)10%的也是類(lèi)似原因：由于Q1大幅增加進(jìn)口液晶面板的預(yù)付款，公司集中對(duì)票據(jù)貼息，影響財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加3146萬(wàn)元，影響利潤(rùn)下降50%。預(yù)計(jì)這一影響在之后季度也將大為緩解。

　　關(guān)聯(lián)交易影響較大

　　公司與集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易較多，尤其是從集團(tuán)下屬公司采購(gòu)機(jī)殼和模組、IC以及通過(guò)集團(tuán)海外銷(xiāo)售平臺(tái)銷(xiāo)售彩電等對(duì)成本費(fèi)用的影響較大。模具和IC是占成本費(fèi)用的比重較大，2007年從青島海信模具公司采購(gòu)機(jī)殼和模具達(dá)5億元，通過(guò)青島海信進(jìn)出口公司采購(gòu)IC共1.58億元，關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司的成本費(fèi)用有較大影響。

　　長(zhǎng)期看好公司后續(xù)的成長(zhǎng)空間

　　我們認(rèn)為，就行業(yè)景氣周期和公司特質(zhì)、核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面綜合判斷，公司確定性成長(zhǎng)的軌跡十分清晰。公司在產(chǎn)業(yè)布局方面始終秉承“先人一步”的戰(zhàn)略導(dǎo)向，“信芯”、LCM模組、LED背光源等填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白的自主技術(shù)項(xiàng)目先后出臺(tái)，使得公司有望構(gòu)筑較高的市場(chǎng)和技術(shù)壁壘，從而憑借突出的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)彩電廠商真正意義的的突圍。

　　投資建議

　　公司股價(jià)經(jīng)過(guò)前期下跌后，目前具備較好估值優(yōu)勢(shì)：08年P(guān)E為19倍，PB僅1.7倍。加之公司大股東股改時(shí)承諾減持價(jià)格不低于8.91元，目前股價(jià)具備較高的安全邊際。我們維持“增持”的評(píng)級(jí)！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　彩電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致短期內(nèi)業(yè)績(jī)波動(dòng)； 液晶模組二期的量產(chǎn)時(shí)間能否如期量產(chǎn)； 股權(quán)激勵(lì)能否獲批和時(shí)間存在不確定性。



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