主題：金龍汽車 客車出口趨勢不變　股權(quán)結(jié)構(gòu)有待改善

2007 年出口數(shù)量大幅上升，大中客同比增速接近100%： 根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007 年上市公司下屬企業(yè)廈門金旅、蘇州金龍、金龍聯(lián)合銷量分別為25161、16071、12518 輛，累計(jì)接近5.4 萬輛，同比增長超過31%。2006 年公司下屬三家企業(yè)累計(jì)出口客車數(shù)量為3,428 輛（含600 輛左右輕客），2007 年出口累計(jì)達(dá)到15,560 輛（含1 萬輛出口南非輕客），較2006 年增長354%，其中盈利能力較強(qiáng)產(chǎn)品大中客同比增長也高達(dá)97%。

2008 年大中客國內(nèi)市場平穩(wěn)增長，輕客市場逐漸獲得增長機(jī)會(huì)：近年來國內(nèi)大中客市場以更新?lián)Q代為主，銷量維持平穩(wěn)增長，2007 年扣除出口因素，國內(nèi)銷量實(shí)際增長接近10%，2008 年這種平穩(wěn)增長趨勢仍然得以延續(xù)；隨著新農(nóng)村建設(shè)持續(xù)開展導(dǎo)致農(nóng)村交通網(wǎng)絡(luò)的逐漸成熟，輕客由于更加適合農(nóng)村道路較窄路況，其市場將逐漸獲得一定的增長。三條金龍與鄭州宇通等行業(yè)龍頭公司地位優(yōu)勢明顯，未來將保持高于行業(yè)銷量的增長。

客車生產(chǎn)盡顯中國制造優(yōu)勢，未來出口快速增長趨勢不變： 根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007 年客車行業(yè)出口增長接近150%。由于客車制造具有勞動(dòng)密集型的特征，客車生產(chǎn)具有明顯的中國制造優(yōu)勢，而其優(yōu)秀的性價(jià)比使得中國制造客車具有較好的國際競爭能力；國內(nèi)客車出口基數(shù)仍然較低，出口持續(xù)增長值得期待。金龍客車目前市場布局以東南亞、中東、非洲、前蘇聯(lián)地區(qū)以及歐洲5 大區(qū)為主，產(chǎn)品早年通過英國VCA 認(rèn)證，部分產(chǎn)品已經(jīng)成功打入英國、意大利等市場，體現(xiàn)出良好的國際競爭能力。以點(diǎn)帶面的市場擴(kuò)張模式，使得2008 年金龍汽車大中客出口仍然維持在較高水平的增長，樂觀預(yù)計(jì)出口可達(dá)1.1 萬輛，增速超過90%。根據(jù)公司規(guī)劃，至2010 年，出口將占公司銷量的50%。

機(jī)場擺渡車開始進(jìn)駐國內(nèi)市場，未來發(fā)展前景較好：按照《全國民用機(jī)場布局規(guī)劃》至“十一五”末期，國內(nèi)民航機(jī)場總數(shù)將達(dá)到190 個(gè)左右，按照每處機(jī)場平均25 輛擺渡車、180 萬/輛計(jì)算，機(jī)場擺渡車存量價(jià)值為85.5 億元。子公司金龍聯(lián)合產(chǎn)品機(jī)場擺渡車目前平均售價(jià)在170-180 萬元左右，較國外同類產(chǎn)品售價(jià)300-400 萬元，具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢。已經(jīng)銷售三輛供三處機(jī)場試用，目前公司正積極與多家機(jī)場進(jìn)行聯(lián)系。

解決蘇州金龍公司地位可以有效控制企業(yè)、帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L、解決管理層股權(quán)激勵(lì)：三條金龍中，唯有蘇州金龍?zhí)幱趯O公司地位，如能有效解決蘇州金龍?jiān)谏鲜泄局械匚?，通過直接控股方式將有效控制蘇州金龍的經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤的最大化，同時(shí)也將有效解決對(duì)蘇州金龍管理層的激勵(lì)模式，對(duì)于上市公司來說，我們認(rèn)為解決蘇州金龍股權(quán)問題是當(dāng)務(wù)之急。解決股權(quán)問題，從目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，我們認(rèn)為最佳方案是上市公司通過從金龍聯(lián)合現(xiàn)金收購其持有的股權(quán)，達(dá)到三條金龍地位平等地位，實(shí)現(xiàn)對(duì)三條金龍的強(qiáng)勢管理，按照此方案，上市公司將獲得超出2007 年30.6%蘇州金龍的凈利潤，增厚每股盈利0.2 元。調(diào)整后理想化金龍汽車股權(quán)結(jié)構(gòu)見附圖。

根據(jù)公司一貫股利分配政策，2007 年分紅送股值得期待：公司屬于分紅次數(shù)較好的企業(yè)之一。自2000 年以來，每年均實(shí)現(xiàn)紅利分配。2005 年每10 股派1.5元轉(zhuǎn)增3 股、2006 年每10 股派1.3 元送3 股。2006 年凈利潤較2005 年增長48%，2007 年凈利潤預(yù)計(jì)為2.5 億元，較2006 年凈利潤1.53 億元增長64%，考慮公司的股利分紅政策以及近兩年實(shí)現(xiàn)股本最大化的趨勢，預(yù)計(jì)2007 年將至少實(shí)行每10 股送3 股，高分配政策值得期待。

維持“推薦”投資評(píng)級(jí)，估值區(qū)間34.5-40.5 元。預(yù)計(jì)2007 年銷售收入接近120億元，EPS 達(dá)到0.85 元。預(yù)計(jì)2008 年主營業(yè)績利潤增長35%，EPS 為1.15元，再加上0.16 元/股的土地轉(zhuǎn)讓價(jià)值以及0.07 元/股的金融資產(chǎn)收益，2008 年保守預(yù)計(jì)實(shí)際EPS 可以達(dá)到1.39 元，2009 年EPS 仍然可以達(dá)到1.39 元；如能成功實(shí)現(xiàn)蘇州金龍股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，則2008 年EPS 可以達(dá)到1.58 元，2009 年EPS1.62 元。按照2008 年30 倍PE 給予估值，排除非經(jīng)常性損益，在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，目標(biāo)價(jià)格34.5 元；如能成功實(shí)現(xiàn)蘇州金龍股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，目標(biāo)價(jià)格為40.5 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

1) 公司產(chǎn)品受原材料價(jià)格上漲以及人工成本上升等因素，盈利能力將受到一定壓力；長期來說，如不能有效轉(zhuǎn)移，則對(duì)利潤形成較大壓力；

2）2007 年，公司產(chǎn)品出口數(shù)量占總銷量超過25%，由于采用人民幣采購原材料，美元結(jié)算出口產(chǎn)品的方式，在人民幣升值幅度較大情況下，盈利能力將受到一定影響；

3）公司股權(quán)優(yōu)化--蘇州金龍控制人變化屬于我們假設(shè)；

4）分紅配股方案是我們基于公司股利政策的判斷，并不一定符合實(shí)際情況。



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