主題：銀 行 業(yè)：把握板塊調(diào)整機(jī)遇

近期銀行股表現(xiàn)明顯弱于大盤(pán)：

　　自1月11日以來(lái)，銀行股跌了接近1/4，跌幅比滬深300高出10.5個(gè)百分點(diǎn)。搖錢(qián)術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

　　我們認(rèn)為，銀行板塊調(diào)整主要有三方面原因

　　一是外部次貸危機(jī)的沖擊，二是國(guó)內(nèi)緊縮的政策氛圍無(wú)緩解跡象，三是包括“大小非”解禁和增發(fā)等因素的干擾。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　我們重申對(duì)08年銀行業(yè)基本面的充分信心：

　　由于07年加息效應(yīng)的滯后釋放、撥備對(duì)利潤(rùn)的反哺、有效稅率的下降，以及銀行內(nèi)在的結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，我們認(rèn)為2008年銀行業(yè)仍將保持平均50%左右的凈利潤(rùn)增速，次貸直接影響有限，基本面仍然向好。

　　一月份數(shù)據(jù)部分印證我們對(duì)08年銀行經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)的假設(shè)

　　雖然前期房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策確實(shí)對(duì)銀行信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定的影響，但1月份貸款仍保持迅猛增長(zhǎng)，環(huán)比增量創(chuàng)出新高。進(jìn)一步結(jié)合存款的較快增長(zhǎng)，我們認(rèn)為全年貸款增量達(dá)到之前估計(jì)的3.6萬(wàn)億元可能性很大。此外，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示1月份銀行的活期存款占比和中長(zhǎng)期貸款占比都仍處于高位，票據(jù)貼現(xiàn)有所下降，這有助于進(jìn)一步提高銀行的凈利差水平。

　　繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)：

　　經(jīng)過(guò)此輪調(diào)整，銀行板塊的估值水平已具有明顯吸引力。維持“增持”評(píng)級(jí)不變。
0.銀行業(yè)是否還可以配置？

　　最近一段時(shí)期，銀行板塊的表現(xiàn)明顯弱于大盤(pán)。1月11日以來(lái)，上市銀行股價(jià)跌幅的算術(shù)平均值為24.9%，下跌幅度比滬深300高出10.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，近期銀行業(yè)的價(jià)格調(diào)整一是由于外部市場(chǎng)估值波動(dòng)的沖擊，二是來(lái)自于國(guó)內(nèi)宏觀緊縮政策的影響，三則是因?yàn)槭袌?chǎng)層面的一些因素的作用。
1.銀行板塊表現(xiàn)不佳的三大原因

我們認(rèn)為，造成近期銀行板塊走弱的直接原因可歸結(jié)為三個(gè)方面。

　　1.1次貸危機(jī)沖擊外部市場(chǎng)銀行板塊估值

近期國(guó)外銀行業(yè)的利空不斷。1月15日，花旗銀行公布由于計(jì)提了180億美元的次貸損失，公司2007年4季度虧損98.3億美元。1月17日，美林宣布在進(jìn)行167億美元的資產(chǎn)減記后，2007年4季度同樣虧損達(dá)98.3億美元。1月24日，法國(guó)興業(yè)銀行因內(nèi)部一交易員違規(guī)操作造成49億歐元虧損，并為次貸損失進(jìn)行了20.5億歐元資產(chǎn)減記。1月30日，瑞銀集團(tuán)宣布在對(duì)次貸相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行140億美元的減記后，該行去年第四季度預(yù)計(jì)虧損114億美元，幾乎為之前預(yù)期的兩倍。

　　在這些利空的不斷打擊下，歐美金融板塊出現(xiàn)了明顯的調(diào)整?；ㄆ旒瘓F(tuán)、美林、瑞銀和匯豐集團(tuán)的美股、匯豐控股的港股價(jià)格一度分別下跌16.0%、11.7%、28.2%、12.0%和11.4%。在金融板塊的領(lǐng)跌之下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和恒生指數(shù)亦一度跌去6.32%和14.6%。由于比價(jià)效應(yīng)的作用，周邊市場(chǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀行板塊估值水平出現(xiàn)明顯下滑。這是本輪A股銀行板塊調(diào)整的最直觀原因。

1.2國(guó)內(nèi)緊縮政策環(huán)境加重市場(chǎng)擔(dān)憂

近期發(fā)布的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都增加了市場(chǎng)對(duì)于宏觀緊縮政策進(jìn)一步延續(xù)乃至于加強(qiáng)的擔(dān)憂。

　　1月24日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2007年CPI上漲4.8%，創(chuàng)出近年來(lái)新高。

　　2月14日，央行發(fā)布的1月份金融運(yùn)行情況顯示，1月份貸款新增規(guī)模達(dá)到8036億元，創(chuàng)出新高。

　　2月18-19日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布1月份物價(jià)形勢(shì)，其中PPI上漲6.1%，CPI上漲7.1%。CPI漲幅創(chuàng)下1996年以來(lái)新高。

　　雖然1月底中央政府曾表示將“正確把握世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及其對(duì)我國(guó)的影響，充分認(rèn)識(shí)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性和多變性，科學(xué)把握宏觀調(diào)控的節(jié)奏和力度，盡可能長(zhǎng)地保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)”，但目前為止從緊的貨幣政策基調(diào)并未改變。在新年伊始的1月16日，央行就已宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。1月份央行共發(fā)行央票4330億元。在春節(jié)長(zhǎng)假后的第一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作日，央行單日發(fā)行了三期共計(jì)1950億元央票，創(chuàng)下近一年來(lái)的新高。加上同時(shí)進(jìn)行的4期正回購(gòu)，合計(jì)共回收流行性3300億元。

　　在1月份金融運(yùn)行和物價(jià)情況相關(guān)數(shù)據(jù)出臺(tái)后，市場(chǎng)普遍加強(qiáng)了對(duì)后續(xù)調(diào)控政策出臺(tái)的預(yù)期，認(rèn)為在世界主要國(guó)家降息的背景下我國(guó)利率工具運(yùn)用難度明顯加大，但預(yù)計(jì)仍將通過(guò)存款準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)等數(shù)量型工具來(lái)進(jìn)一步限制流動(dòng)性的增長(zhǎng)。流動(dòng)性的不斷收緊，使市場(chǎng)對(duì)后市的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，而銀行等大盤(pán)股就成為投資者回收流動(dòng)性的主要拋售對(duì)象。

　　1.3銀行板塊負(fù)面擾動(dòng)因素集中釋放

近期A股銀行板塊的負(fù)面擾動(dòng)因素也比較多，這進(jìn)一步加劇了銀行板塊向下調(diào)整的趨勢(shì)。

　　一個(gè)重要擾動(dòng)因素是“大小非”的解禁。招行和興業(yè)限售股的解禁對(duì)這兩家銀行的價(jià)格水平產(chǎn)生了不同程度的壓力。
另一個(gè)擾動(dòng)因素是銀行的增發(fā)傳聞。2月20日，浦發(fā)銀行股票跌停，即與市場(chǎng)傳聞該行計(jì)劃增發(fā)10億股有直接的關(guān)系。此外，市場(chǎng)關(guān)于某國(guó)有商業(yè)銀行的增發(fā)也有傳聞。

　　2.重申我們對(duì)08年銀行業(yè)業(yè)績(jī)抱有充分信心的理由

2.1 2007年的歷次加息將使08年銀行凈利差擴(kuò)大25個(gè)基點(diǎn)

雖然2007年的加息具有“重存輕貸”的特點(diǎn)，但由于占比達(dá)到49.33%的活期存款利率沒(méi)有提高，除了最后一次之外，這幾次加息對(duì)銀行業(yè)利差都有促進(jìn)作用。但這種促進(jìn)作用的顯現(xiàn)是滯后的，這是由于凈利差衡量的是日均余額的收益率因此只能部分反映年內(nèi)加息的影響，而且資產(chǎn)負(fù)債價(jià)格重新定價(jià)都存在時(shí)滯。

　　根據(jù)我們的測(cè)算，2007年加息效應(yīng)的滯后釋放將促使2008年銀行存款利率將比2007年提高48.8個(gè)基點(diǎn)，貸款利率比2007年提高91.0個(gè)基點(diǎn)，存貸利差提高25.0個(gè)基點(diǎn)。這大致能為商業(yè)銀行帶來(lái)10%左右的凈利潤(rùn)增速。
2.2撥備對(duì)利潤(rùn)的反哺作用開(kāi)始顯現(xiàn)

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，特別是從2005年開(kāi)始，我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益出現(xiàn)了明顯的改善。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額連續(xù)第7年保持20%以上增速，2007年工業(yè)企業(yè)虧損總額更有所下降。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值利潤(rùn)率從2003年開(kāi)始就保持在歷史高位。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)謝伏瞻表示，過(guò)去5年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)效益最好的5年。這種良好的國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量使得商業(yè)銀行新增貸款不良率控制在很低的水平，撥備計(jì)提壓力主要體現(xiàn)在過(guò)去不良貸款的覆蓋上。
2.4商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)調(diào)整能力同樣值得重視

預(yù)計(jì)2008年銀行業(yè)將從以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，部分化解調(diào)控壓力。

　?。?）貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整由于票據(jù)貼現(xiàn)收益率水平普遍低于商業(yè)貸款。如2007年上半年工行票據(jù)貼現(xiàn)平均收益率為3.27%，遠(yuǎn)低于公司貸款的6.12%。預(yù)計(jì)商業(yè)銀行將在2008年壓縮票據(jù)貼現(xiàn)指標(biāo)，一般商業(yè)貸款占比將有所上升。類似地，商業(yè)銀行還可以進(jìn)一步提高中長(zhǎng)期貸款占比以提高貸款收益率。

　　（2）開(kāi)展資產(chǎn)證券化等表外創(chuàng)新活動(dòng)在經(jīng)過(guò)多年探索之后，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)逐漸發(fā)育成形，2006年的發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)111.83%達(dá)到164.04億元。其中，信貸支持證券于2005年12月推出，目前工行、建行、浦發(fā)等銀行都已經(jīng)先后試水這一新的資產(chǎn)負(fù)債表管理方式，民生和興業(yè)也已經(jīng)提交了相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行計(jì)劃。

　　在2008年貸款增長(zhǎng)總量控制的背景下，資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了一個(gè)在遵守監(jiān)管要求的同時(shí)滿足客戶群融資需求的有效選擇。

　?。?）為銀行提供了加強(qiáng)內(nèi)部建設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)管理的有利時(shí)機(jī)由于多種原因，我國(guó)銀行業(yè)內(nèi)部考核體系一直主要側(cè)重于業(yè)務(wù)規(guī)模的考核，這是造成商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)重規(guī)模、輕風(fēng)險(xiǎn)、輕效益的重要原因之一，約束了商業(yè)銀行在長(zhǎng)期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)被簡(jiǎn)單化為市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)。若按季度的貸款調(diào)控得以貫徹實(shí)施，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)焦慮將明顯舒緩，這有助于銀行的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)從規(guī)模指標(biāo)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)指標(biāo)，從緊用型管理轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)管理的制度性、基礎(chǔ)性建設(shè)，從而推動(dòng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，培育長(zhǎng)期戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力。

　　3.對(duì)次貸的負(fù)面影響不應(yīng)反應(yīng)過(guò)度

3.1次貸對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)影響有限

從直接影響來(lái)看，2007年3季度末持有次貸產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行只有工行、建行、中行三家。

對(duì)于工行和建行來(lái)說(shuō)，即使發(fā)生極端情況，對(duì)公司2007-2008年稅前利潤(rùn)的影響亦不過(guò)在6%上下。對(duì)于中行來(lái)說(shuō)，相關(guān)影響相對(duì)顯著，若發(fā)生極端情況，可能造成稅前利潤(rùn)下降50%左右。但2月18日，在中行對(duì)外表示，該行已完全出售持有的所有次貸相關(guān)抵押債券，考慮與次貸相關(guān)債券的減值準(zhǔn)備以及全額出售相關(guān)債券的處置損失后，該行2007年凈利潤(rùn)較上年仍可獲得明顯增長(zhǎng)。根據(jù)我們的模型，由于有效稅率的變化，2007年中行要達(dá)到與上年相同的凈利潤(rùn)規(guī)模，須實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)720億元。因此，若該行次貸相關(guān)債券的處置行為主要在2007年4季度完成，則相關(guān)損失將控制在188億元以內(nèi)，占2007年稅前利潤(rùn)的比例不超過(guò)21%。

　　總的來(lái)說(shuō)，中行受此次次貸危機(jī)影響是最為顯著的。即使如此，次貸損失仍在三家國(guó)有銀行的可承受范圍之內(nèi)。更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)2008年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并不受到次貸危機(jī)的影響，支撐業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的因素并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于次貸危機(jī)不應(yīng)過(guò)度解讀。

　　3.2國(guó)外商業(yè)銀行股價(jià)已經(jīng)反彈

此次全球銀行股估值水平的調(diào)整肇始于歐美銀行業(yè)。除了4季度暴露出來(lái)的賬面損失之外，據(jù)媒體報(bào)道花旗銀行還通過(guò)SPE、VIE等方式承擔(dān)著超過(guò)千億美金的次貸風(fēng)險(xiǎn)，而匯豐控股在次貸產(chǎn)品上的投資規(guī)模也達(dá)到千億美元左右。但我們可以看到，除了瑞銀之外，直接受到次貸危機(jī)影響的各家銀行此輪跌幅都不過(guò)在10%左右，自2月中旬以來(lái)股價(jià)一直保持穩(wěn)定。不論這些股票價(jià)格的穩(wěn)定是否反映了市場(chǎng)對(duì)于政府干預(yù)的期待，我們認(rèn)為這都構(gòu)成對(duì)銀行業(yè)恢復(fù)信心的理由之一。
4.一月份數(shù)據(jù)解讀

2月14日，人民銀行公布1月份金融運(yùn)行情況。我們認(rèn)為，相關(guān)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們之前對(duì)2008年銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的假設(shè)。

　　4.1 2008年銀行業(yè)貸款將增長(zhǎng)14%左右

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，1月份金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額達(dá)到26.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.74%；當(dāng)月增幅為8036億元，同比多增2373億元。根據(jù)之前市場(chǎng)預(yù)期的全年的3.6萬(wàn)億元和1季度的1.26萬(wàn)億元額度來(lái)估算，1月份就已經(jīng)分別完成了22.3%和63.8%。市場(chǎng)貸款需求仍然相當(dāng)旺盛，這意味著一方面商業(yè)銀行充分用足全年信貸額度不成問(wèn)題，另一方面，銀行在信貸市場(chǎng)上的議價(jià)能力顯著提升，這有助于銀行提高貸款收益率。

　　事實(shí)上，目前多家商業(yè)銀行都在不同程度上提高了貸款利率上浮比例。

此外，1月份金融機(jī)構(gòu)人民幣存款同比增長(zhǎng)15.12%。在目前商業(yè)銀行存貸比普遍趨近的情況下，這一增速水平為銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)全年14%左右的貸款增長(zhǎng)奠定了良好基礎(chǔ)。

　　4.2貸款結(jié)構(gòu)支持收益率進(jìn)一步提高

在1月份8036億元的貸款增量中，中長(zhǎng)期貸款占到2863億元。雖然增量占比略有下降，但總體來(lái)看金融機(jī)構(gòu)人民幣中長(zhǎng)期貸款占比仍然高達(dá)50.2%。
4.3活期存款占比仍處于近年來(lái)較高水平

由于1月份M1 20.72%的同比增速繼續(xù)高于M2的18.94%，因此M1/M2比去年同期有大幅度上升。同時(shí)我們觀察到2007年12月份該指標(biāo)水平有一定的異動(dòng)，但如果與2007年11月份相比，M1/M2仍略有提高。

　　由于M2=M1+定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款，我們把M1/M2視為衡量活期存款占比的一個(gè)代理指標(biāo)。從1月份數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)人民幣活期存款占比仍處于高位，這進(jìn)一步為商業(yè)銀行提供廉價(jià)資金來(lái)源。

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